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2005年葛洲坝股份有限公司信用评级

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2005年葛洲坝股份有限公司信用评级12005年葛洲坝股份有限公司信用评级评级主体葛洲坝股份有限公司短期信用A-1概况数据葛洲坝股份货币资金(亿元总资产(亿元总债务(亿元主营业务收入(亿元净利润(亿元EBITDA(亿元EBITDA利息支出(X资产负债率(%存货周转率(X应收账款周转率(X速动比率(%股东权益收益率(%
注:1,总债务=短期借款应付票据一年内到期长期债务应付债券长期借款
2,指标值计算采用当年年末数分析师潘鑫刘真客服部魏婕TelFax2005年9月基本观点中诚信国际评定2005年葛洲坝股份有限公司(以下简称葛洲坝股份或公司)的短期信用级别为A-1.本级别反映了公司很强的短期偿债能力.基于对公司外部环境和内部运营实力的综合评估,中诚信国际肯定了葛洲坝股份有限公司在水利工程施工承包、特种水泥生产和民用爆破等传统业务上的技术领先性,管理优势和品牌知名度,肯定了其主业转换对其未来发展的良好效应以及葛洲坝集团对公司发展的有力支持.同时,中诚信国际也关注国家宏观经济政策,公司产业结构调整进程以及债务压力较大对其未来发展的影响.优势水利工程施工承包方面的技术和管理优势.作为长江三峡水利枢纽工程建设的主要承包商,公司在水利工程施工承包相关业务方面的技术和管理水平居于国内领先,具备较强的竞争优势.相关多元化的产业发展战略.公司通过产业结构调整,初步形成了以基础产业投资为主业,制造业和工程承包业为辅的产业格局、实现了主业转换,主业相关程度提高,整体抗风险能力有所增强.较高的技术研发能力.公司具有较高的技术水平和技术创新能力、其技术在特种水泥生产和民用爆破等方面达到国际或国内先进水平,保证了公司在以上领域的竞争地位.股东支持.葛洲坝集团在技术研发,项目拓展等方面对公司给予了很大的支持、并且通过共用葛洲坝这一品牌、提高了公司的知名度.关注国家经济宏观政策影响.公司目前产业包括基础产业,建筑工程和制造业,受国家宏观政策调控的影响较大.主业转换在一定程度上减弱了公司的传统优势.虽然公司新进入的领域与原优势业务具有一定的相关性,但还需时间来培养新的竞争优势.集团与公司之间的关联交易规模较大.集团与股份公司的往来款项涉及金额较大,虽然股份公司通过主业转换来减少关联交易,但一些历史遗留的债权关系还需进一步解决.盈利能力相对较弱.公司正处于产业调整时期,虽然投资项目预计会产生较好的现金流、但由于大部分投资项目处于投入阶段,公司目前盈利能力偏低.2005年葛洲坝股份有限公司信用评级2公司概况葛洲坝股份有限公司是1997年由中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司作为独家发起人、在资产重组的基础上以社会募集方式设立.1997年5月,经中国证监会批准,公司股票在上海证券交易所挂牌交易.公司股本总额70580万元、其中38.65%为国有法人股,12.36%为境内法人股,48.99%为流通A股.中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司持股比例为38.65,是公司的第一大股东.公司集建筑工程承包、建材生产为主交通,能源等基础设施经营及高科技产业于一体,下设8家分公司和15家子公司.截至2004年底,公司注册资本7.06亿
元、资产总额89.76亿元、负债总额51.16 亿元、资产负债率57.2004年实现营业收入18.66亿元、净利润0.52亿元.行业背景葛洲坝股份主营建筑工程承包和建材生产,目前其业务主要集中在水利工程承包施工和水泥生产销售,因此公司的发展与建筑业,水利水电,以及水泥行业密切相关.建筑业目前我国全社会50%以上的固定资产投资通过建筑业以形成新的生产能力、建筑业增加值占国内生产总值的比重已由1978年的3.8%增加到2004年的7,建筑业已成为我国国民经济的重要支柱.由于与其他产业关联度较高,建筑业发展情况在很大程度上受房地产,市政建设,工业等行业的影响.近几年,在我国铁路,港口,公路等基础设施建设力度加大,经济重工业化加速带来的石化,冶炼,电力、钢铁等行业景气提升及人民住房需求不断攀升的联合推动下,我国建筑业迅速发展.2004年,全国建筑业完成总产值亿元、同比增长22.2;利润增幅达到
19.5,经济效益也不断回升. 图年我国建筑业发展情况
资料来源:国家统计年鉴随着行业的快速发展,我国建筑业的一些深层次矛盾开始逐步体现,盲目投资,低水平重复建设,固定资产投资增长过快、由于政府工程建设监管机制缺位导致市场体系不完善,我国建筑行业资源耗费较大,市场秩序相对混乱,在工程承包的竞争中、恶性竞争较为激烈.鉴于建筑业的重要地位和近年发展中出现的种种问题,我国政府开始逐步加强监管,展开了以解决拖欠工程款,民工工资的建设合同纠纷为主要内容的建筑市场治理.清欠从政府投资的工程做起,同时督促各类企业加快清欠,整体产业环境得到良好改善.水电建设水电提供全球五分之一的电力需求,是能源的重要组成部分.与煤炭等化石能源发电相比、水电具有无温室气体排放,资源再生的优点、是符合可持续发展要求的资源.我国水能资源总量居世界首位、经济可开发容量近4亿千瓦,年发电量约1.7亿千瓦时.经过多年发展,我国水电建设取得了
7.2 建筑业增加值(亿元)占GDP的比例(%)2005年葛洲坝股份有限公司信用评级3一定成就,提供了全国约五分之一的电力需求.已建、在建1GW以上的大型水电站26座,在建的8座总容量达40GW.其中三峡工程是世界最大的在建水利枢纽工程,动态总投资约1800亿元.三峡水电站设计装机容量18200MW,留有扩建4200MW的地下厂房.截至2004年底,已装机110700MW,预计2009年全部建成.尽管如此,我国的水能资源仍未得到充分的开发.据统计,作为我国的第二大能源,水能资源占常规能源资源总量的40,但开发利用的不到25.尤其是随着我国经济的持续稳定发展,能源需求量持续增长,导致原油进口增加,煤炭电力供应紧张,能源发展受到资源和环境污染问题的制约.调整能源结构,有效利用丰富的水能资源成为经济发展的客观要求,也为水电行业的进一步发展提供了契机.图年我国水力发电量(亿千瓦时)
资料来源:国家统计局鉴于水能资源开发不充分的现状,国家把优先发展水电作为我国能源发展的重要方针,并加强了对水电行业的监督管理.根据水利部的规划,到2020年,我国将建成100个大型小水电基地和40个特大型小水电基地.国家发展和改革委员会将加强水电开发前期研究和论证工作,最大限度地减少水电站对环境的不利影响;同时要建立健全水资源开发的决策机制,加强水能资源的综合开发;对于库区移民,将加大后期的扶持政策;发挥西部的水能资源优势,加快西部水电开发.水泥行业随着国民经济的持续快速发展,我国的水泥生产量和消费量不断增长.2004年,我国水泥产量达9.34亿吨,同期的水泥消耗量约占全球总消耗量的45.图年我国水泥产量(亿吨)作为投资推动型行业,水泥市场的供求与房地产,基础设施建设等行业高度相关,其中房地产业消费占全国水泥总产量的
25.自2004年4月以来,我国固定资产投资速度加快回落,2005年上半年增速同比下降了3.2;房地产市场也呈现出降温迹象,投资增幅比去年同期下降5.2.受此影响、水泥产量虽然高速增长,但速度明显放缓,总量过剩的现象逐渐体现.供过于求的市场环境加剧了行业竞争、水泥厂商不断压低价格.另一方面,国际原油价格,煤电价格的不断上涨加大了水泥生产的原燃料成本,但厂商缺乏转移成本的能力、增加的费用基本在行业内消化.再加上限制公路超载运输,铁路运输的紧张,导致厂商的运输成本和销售费用的增加.2004年以来,水泥价格总体下滑,成本却不断上升,水泥行业的利润空间逐渐压缩.激烈的市场竞争推动了水泥行业内部的结构调整.目前我国水泥的生产与世界水
3000 2001年2002年2003年2004年
10 2005年葛洲坝股份有限公司信用评级4泥工业的差距仍比较大,77%的水泥由落后的立窑生产,80%以上的产量是技术含量较低的低标号水泥,生产企业的规模仅为世界平均水平的110.供求矛盾的加剧,利润的下降将使竞争力不强的小企业面临严重的威胁、大中型企业也必须适应市场的变化,积极进行技术改造,优化产品结构.同时,国家也积极推进水泥行业的结构调整.根据2004年国家发改委制定的水泥工业发展专项规划,国家鼓励水泥业的集团化发展,水泥产品将向龙头企业集中.业务与竞争葛洲坝股份有限公司的主营业务包括建筑工程承包施工,水泥生产销售,民用爆破和水力发电四大板块.目前公司处于产业结构调整时期,由原来的工程承包施工为主的单一产业逐渐向相关多元化发展(图4).图年主营业务变化情况从主营业务的地区分布上看,公司
59.86%的收入来自湖北地区、云南和重庆地区各占24.11%和16.03.以上地区地处长江中上游、河流密集,降水充沛、地形落差大,蕴藏着丰富的水利水电资源,为公司的业务发展提供了较坚实的物质基础和市场空间.建筑工程施工承包建筑工程施工承包业务是公司经营的主要支柱之一、随着产业结构的调整该业务所占比重正逐步减少.2004年公司的工程承包施工收入已经降到总业务比重的48.83,但依然是公司的重要收入来源.作为我国最大的水利水电施工企业之一、公司承担了世界上最大的水电工程三峡工程一期和二期的工程施工,累计承包合同金额占三峡开工以来发包合同总额的60.另外公司还承建了清江流域水电开发项目,澜沧江流域水电开发项目,隔河岩,高州坝、大朝山等一批大型水利水电工程.公司在水利水电施工领域内拥有国内领先的技术优势,在抛填截留,围堰防渗,坝体抹面,模板拼装、洞室开挖等水电施工技术已达到国际先进水平.同时公司还具备一批具有国际先进水平的施工设备,现有工程机械设备8219台(套),具备土石方挖填8000万立米,混凝土浇筑400万立米,金属结构制作2.5万吨,大型水轮机组安装1500MW的年生产能力.目前公司主要建设项目包括三峡二期工程,清江水布垭电站工程,寺坪电站工程,云南景洪电站工程,贵州构皮滩和云南漫湾电站工程等.随着三峡二期工程的接近尾声,2005年公司的水利水电工程承包业务下降明显.由于水利水电工程承包施工具有较强的地域和流域垄断性,公司要拓展在其它区域的业务将遇到来自市场内外的多重压力.预计随着未来区域内水电工程施工承包市场的萎缩,公司计划逐渐降低工程施工业务所占比重、向相关产业拓展,实现多元化经营的战略目标.为了减少与大股东的同业竞争、2005年公司将所属西南公司的资产与控股股东的土地进行置换,并退出澜沧江流域的工程承包施工业务.可以预见、在市场需求不足和战略重心转移的背景下,公司水利水电工程施工承包业务将在逐步缩小的基础上保持一定的市场份额.0% 20% 40% 60% 80% 100%
2004 工程承包施工水泥生产销售民用爆破业务水力发电业务高速公路营运2005年葛洲坝股份有限公司信用评级5水泥生产销售公司的水泥生产和销售业务主要依托于下属分公司葛洲坝股份有限公司水泥厂.该厂是国内最大的特种水泥生产基地,单产能力位居全国水泥行业前十名.现有5条水泥生产线,年生产能力超过300万吨.公司的产品分为特种和通用水泥两大系列,主要面向公司承建的或者外部水利水电工程市场.特种水泥占总产销量的20,虽然比重不高,但已成为公司水泥业务的主要收入和利润来源.由于普通水泥市场竞争激烈,价格持续下降、公司制定了以特种水泥为主导的市场策略,重点开发市场潜力大,附加值高的高标号水泥和油井用特种水泥.2004年公司首次打入国际市场、全年出口油井水泥2814吨.2005年上半年,随着国家宏观调控政策影响的逐步显现,公司的水泥生产和销售出现了一定程度的下降、但是特种水泥产量的上升带动了销售利润的上扬.虽然公司计划加大基础设施建设投资规模,但由于建筑施工承包市场的萎缩,公司项目自用水泥将逐步减少,水泥产业的发展将更依赖于外部市场的开拓.目前国内外油气资源的短缺将刺激油气井的开发建设,为油井专用水泥的生产提供有力支撑,将对公司的水泥业务产生积极影响.公司先进的技术水平和良好的品牌知名度,便利的交通条件和区域性的中心位置有利于降低产品的运输成本.综合以上因素,我们认为、公司的水泥生产和销售有望保持稳中有升,在主营业与收入中的地位也将进一步提高.民用爆破公司的民用爆破业务主要依托于重庆葛洲坝易普力化工有限公司.凭借公司在三峡工程中建立的品牌优势和良好的技术实力、近年来公司的民用爆破业务实现了快速增长.随着我国城市化进程的推进、基础设施的更新和城市旧城改造工作的发展,民用爆破市场十分广阔.而经济发展对采掘业的依赖也将拉动对于和爆破业务的需求.公司乳化钻爆一体化的专有技术得到了国防科工委的推广,并被允许异地操作爆破业务,突破了原来民用爆破行业的地域限制,预计未来在其他地区仍有较大的市场拓展空间.我们认为、该行业仍处于成长时期,市场集中度不高,凭借较大的规模和高技术优势,民用爆破业务将成为公司增长最快的主营业务之一、并且其较高的毛利率将为公司带来稳定增长的收益.水力发电公司控股的水力发电企业主要有重庆大溪河水电开发有限公司、湖北南河水电开发公司.两公司所辖的鱼跳水电站和过渡湾电站2004年发电量分别达到2.04亿度和6865万度.另外,在建的寺坪水电站总装机容量60MW,预计将于2006年建成投产.建成后公司的年发电量将达到4.5亿度左右.公司所辖水电站具有较好的水能资源,在建的寺坪电站具有良好的调蓄能力、与下游的过渡湾电站联合运用可以提高综合生产能力和发电的稳定性.另外,公司电站位于西电东送工程的中线地区、随着电网配套设施的完善,公司水电业务可望获得稳定增长的市场空间.另一方面,我们也注意到公司电站规模较小,水库调蓄能力有限,公司售电量和售电收入易受到来水量和来水时间的影响.同时,较小的发电机组也使公司电站的效益在与大型水电站竞争中处于不利地位.总的来看,公司的水力发电业务目前规模有限,竞争能力不足.但在国内短期持续2005年葛洲坝股份有限公司信用评级6的电力供应紧张和西电东送工程逐步实行的支撑下,公司的电力生产业务市场空间广阔.2006年以前、公司电力生产将保持稳定增长,寺坪电站投产后将大大提高水力发电业务的收入和利润.高速公路高速公路项目是公司确定的新的盈利增长点.公司投资的襄荆高速公路2004年6月建成通车,半年实现营运收入5358万元.该项目采用BOT形式建设,公司以特许权形式投资,经营期限30年.据测算,该项目建成后1~5年内营运收入将达到每年4亿元左右.该路段的配套路段荆宜连接线短期内将建成通车,建成后襄荆高速公路的通车里程和营运收入都将大幅提高.公司目前正筹备控股投资的大庆至广州的高速公路湖北省北段项目,并采用BOT运行模式,由于公司配套产业完善,建设成本低于同业平均水平,预计投入运营后会对公司业务收入的增长有一定提升作用.高速公路等基础设施产业投资是公司未来发展的重点.从公司拟投资的两个项目看,公路沿线属于湖北省经济较发达地区、由于现有公路运力不足,项目建成通车后有望保持较高的通行率和盈利能力.但由于基础设施产业具有投资大,回收期长,收益稳定的特点、虽然长期来看经营风险相对较小,但短期内大量的投资支出可能对公司资金造成较大压力.同时,国家有关交通运输政策和油料价格的波动也将对公司高速公路行业的收入产生不确定影响.可以看出、公司通过逐步转变主业格局、在淡出工程承包工程行业的同时加大了对其他相关产业支撑力度,在增强主业相关性的基础上有效的降低了单一业务的风险,但各产业间的整体协同效应仍有待于进一步发挥.战略规划公司面对变化的市场环境、调整其自身定位和未来的发展方向,制定了2003~2007年较完备的五年战略规划.发展目标是把公司从原来的较单一的工程承包企业转变成以基础产业经营为龙头,承包、制造业为依托,并带动相关产业发展的多元化经营的上市公司.公司在具体的战略实施步骤上采取了稳健的三阶段实施方案,注重发展过程的整体协同性.第一阶段的产业结构调整和主业转换目标已基本实现,工程施工承包业比重下降、电力及基础设施投资产业和制造工业地位显著提高.目前、公司正处于第二个阶段,即规模扩张阶段,着力通过收购、兼并和直接投资多种形式拓展基础产业规模,并使之成为公司业务核心.2007年及以后将是公司的资本扩张阶段,在前一阶段基础上,通过基本合理扩张,实现公司规模的进一步扩张和结构的进一步优化,并寻求机会进入潜力巨大的新兴产业.总体看来,公司的规划目标明确,市场定位合理,实施计划稳健可行.从目前情况看,公司正在按照既定的战略步骤发展,各阶段战略目标基本可以实现.同时我们也关注公司各产业发展中的整体协调性的发挥和未来公司进军新兴产业和资本市场对于其管理能力和资本运作水平提出的挑战.公司管治治理结构葛洲坝股份有限公司按照《公司法》,《证券法》,《上市公司治理准则》以及证监会的有关法规不断的完善公司法人治理结构.2004年公司根据《上市公司治理准则》
在董事会下设立了战略,审计,提名、薪酬2005年葛洲坝股份有限公司信用评级7与考核等四个专门委员会,进一步完善了公司治理结构.同时公司通过修订公司章程,增加独立董事等措施使公司治理逐步符合中国证监会的有关规定.我们将持续关注公司有关完善治理结构的措施及其实际执行力度.公司建立了较为健全的组织机构,公司董事会,监事会和其他机构保持了较好的内部运作机制,控股股东及其职能部门之间没有上下级的关系.但同时我们也注意到,公司与其大股东葛洲坝集团的关系比较密切,存在较多的关联交易,虽然一部分关联交易对于降低公司成本等方面起到了积极作用,但同时也为大股东占用公司资金带来一定条件.目前公司正通过主业转换的方式来减少与集团公司的关联交易,并且采取各种积极手段来解决一些历史遗留的债权债务关系.组织结构葛洲坝股份有限公司是由葛洲坝集团有限公司发起设立的上市公司、集中了集团公司的优质资产,包括三峡分公司、清江建设承包公司、水泥厂,施工科学研究所、试验中心、测绘总队,葛丰化工厂,勘测设计院等8家分公司和湖北葛洲坝易普力化工有限公司、重庆大溪河水电开发有限公司、湖北南河水电开发有限公司、湖北襄荆高速公路有限责任公司、湖北大广北高速公路有限责任公司、武汉实业公司等15家控股子公司.目前公司实行董事会领导下的总经理负责制,股东大会为公司的最高权力机构,董事会为最高决策机构.此外,公司设立专门的管理委员会辅助董事会进行有关决策.公司总部下设行政管理部,证券事务部,人力资源部,财务部,投资管理部,生产管理部(质量安全保证部),审计部和监察部等8个职能部门,各部门之间分工明确,但其部门具体职能还需根据业务发展需要进一步调整完善.人力资源截至2004年底,公司在职员工总数4752人、其中、管理人员515人、技术研发人员1082人、生产人员1821人.员工教育程度如图5所示.总体看,公司目前人员配备基本合理,员工的学历与年龄构成与公司现阶段的业务发展基本匹配.不过,随着公司的产业结构的调整,公司还需要引进资本运作方面的专业人才.此外,如何减少现有的人才流失也是公司人力资源管理面临的问题之一.
图5:2004年人员学历构成图风险管理公司目前主要通过对管理及经营风险的分解来控制整体运营中的风险,具体由审计部门,投资部门和财务部门从不同角度进行管理.投资部负责投资项目信息的收集,筛选、跟踪及初步评审,然后根据研究机构的可研报告出具投资分析报告上报董事会.公司制订了《股份公司投资管理办法》,下级子公司和分公司所有投资项目均由总部审批、100万以上项目要提交董事会审议通过.同时公司根据谨慎原则,建立了退出机制,能够比较有效的规避项目中的突发风险.总体来看,公司对其自身及下属公司的投资审批程序及投资评价标准较为健全,使投资风
0.82%12.39%
13.66%
8.52%64.60% 研究生及以上大本大专中专高中及以下2005年葛洲坝股份有限公司信用评级8险基本处于可控范围之内.公司通过设立审计委员会把审计工作提高到战略地位、审计委员会直接对董事会负责.此外,每年一次的经济责任审计与年薪制相结合,促进了企业绩效评价与激励制度的实施.同时公司通过外聘机构对公司财务和重大项目进行审计.不过由于审计部门的人员配备较少,公司目前的经济效益审计只能2~3年循环一次.未来公司审计体系还需在制度建设,人力配置等方面进一步完公司的财务管理制度比较完善,对于财务管理,预付账款,应收账款,成本控制,担保、贷款等方面都有完整的规章制度,特别是对于募集资金的使用有着严格的规定.公司对二级公司的管理比较严格,二级公司无贷款和担保权外,每月召开一次资金管理委员会,对下级公司的资金使用进行及时管理.同时规定每年的利润和折旧的50%都必需以资金形式上缴,并且与审计相结合,以上措施较好的实现了对下级公司的资金控制.整体来看,现阶段公司基本通过投资,审计和财务等部门的协作控制了其业务运营中的关键风险点、不过,全面,系统的风险监督管理体系尚未建立,有待从战略层面逐步完善.财务分析盈利能力随着产业格局的调整,近三年葛洲坝的主营业务收入和利润都出现了些许的波动,2003年主营业务收入和利润都出现了不同程度的下降、但随着前期投资的逐步回收,2004年公司盈利状况逐步恢复到调整前的水平(图6).2004年,公司实现主营业务收入
18.66亿元、同比增长30.23;分别实现主营业务利润3.23亿元、同比增长34.14;净利润5184万元、同比增长2.91.说明公司经过产业调整后新的利润板块具有良好的增长态势,但是整体上主营业务利润率和股东权益收益率还是有一定程度的下降.图年盈利情况进一步分析公司的主营业务利润构成我们发现(图7),随着产业格局调整的进行、近三年工程承包施工业务占整体的利润比例逐渐下降、其对公司主营业务利润的贡献度从2002年的55.38%降至2004年的
20.78.剔除三峡工程业务量减少的原因, 受建筑施工行业竞争加剧,原材料价格上涨等因素的影响、近三年其工程承包业务毛利率下降近10,也成为该业务利润下降的主要原因.水泥生产和民用爆破业务近三年的利润率略有下降、但基本保持在20%左右,随着业务量的不断上升,2004年其对公司利润的贡献度也分别上升至37%和14.水力发电和高速公路业务在整个业务中占据不到7%的比重、但由于这两项业务的毛利率平均高于70,其对公司整体的利润贡献度极高,达到27.9.随着未来这两项业务总量的增加,公司整体利润将会有较大的上升0%10%20%30%主营业务收入主营业务利润净利润主营业务利润率股东权益收益率2005年葛洲坝股份有限公司信用评级9
图7: 2004年主营业务利润构成情况通过成本费用分析我们发现,2004年公司的主营业务成本与主营业务收入变化的幅度较为一致,均比2002年下降近两个百分点.但费用增长较快、2004年较2002年上升了24.97.受利息支出大幅度增加的影响、财务费用快速增长,三年共计增长两
倍、2004年占总费用的比例达22.88.近三年管理费用在总费用中所占比例均超过
50,其上升带动了整个费用的增加. 图年成本费用情况总体来看,公司目前处于产业结构调整阶段,在逐步淡出工程施工行业的基础上发掘新的利润增长点、已经初步形成了以基础产业为主的相关多元化产业板块.根据前述关于行业情况的分析和公司自身发展规划,各业务板块发展潜力的分析,未来较长时期公司整体盈利能力有望进一步提升,尤其是高速公路和水力发电业务具有较大的盈利潜力.但是公司主营业务相关度较高,近期国家宏观调控和生产资料价格波动对公司业务发展的影响应予以关注.现金流近三年,受工程承包业务减少的影响、公司折旧减少较快、同时由于利润总额和利息支出变化不大,导致EBITDA(息税折旧摊销前收益)有所降低,由2002年的4.56亿元降低到2004年的3.95亿元(图9).同时,受工程承包业务利润率下降的影响、公司三年EBITDA主营业务收入的比例也有所下降、分别为22.47,21.87%和19.14,但总体上还处于比较高的水平.图年EBITDA变化情况公司近三年销售商品、提供劳务收到的现金处于平稳增长阶段,年均为11;从现金回收率来看,公司三年的销售商品、提供劳务收到的现金与主营业务收入的比例分别为90,112%和113,销售获现能力稳步提高.从公司各项活动的现金流量情况来看,公司近年来经营活动现金净流量增加迅速,2004年剔除非经常性业务收入带来现金流量增加的影响、近三年净现金流年均增长率达96,说明企业成长性较好.同时,由于公司主业的逐步转移,投向高速公路等新业务板块资金增长迅速,近三年投资活动现金流量净额年均增长率达到174.可以看出、凭借公司自身的经营活动现金流很难满足投资活动的需要.因此公司需要依靠对外融资解决资金需求,其中借款是公司融资的主21%37%14%17%11%万元2%4%6%%主营业务成本费用利润总额成本费用利润率亿
元折旧利润总额利息支出摊销2005年葛洲坝股份有限公司信用评级10要来源,给公司带来较大的利息支出(表1).表年现金流量变化(亿元)经营现金流入经营现金流出经营净现金流投资现金流入投资现金流出投资净现金流筹资现金流入
其中:银行借款筹资现金流出筹资净现金流总体来看,随着公司主营业务板块的转换,未来两年公司的各项现金流量都会有所增加.目前除工程施工业务收入逐步减少外,公司的其他业务板块发展良好,特别是利润率较高的高速公路业务发展迅速,将成为未来公司利润的主要来源之一.但是考虑到公司在建项目及未来投资项目的资金需要、未来两年公司仍将保持较高的资本支出、这将对公司的现金流形成一定的压力、公司需要拓宽融资渠道以获得低成本的资金.流动性公司的流动资产主要由货币资金,预付账款,存货,预付账款和其他应收款构成,2004年该四项占流动资产的比重达到
99.69,其中货币资金2004年较2002年增长了130.30,占流动资产比例由14.95%上升到29.65;由于工程施工业务的减少,公司预付账款逐步降低,在流动资产的比例也处于下降趋势,2004年占流动资产的比率为24.44%(图10).图年流动资产构成情况2004年公司加强对了流动资产的管理,其流动资产周转率和存货周转率均有所上升,但仍均低于行业平均水平.同时应收账款周转率有所上升,高于行业平均水平.总体来看,公司流动资产质量处于行业中等水平(表2).
表2:2002~2004年流动性指标变化情况平均流动资产周转率(次存货周转率(次应收账款周转率(次
注:行业平均水平取自国务院国有资产监督管理委员会统计评价局制定的《2005年企业绩效评价标准值》,然后按照公司各业务实际所占比例折算.此外,我们注意到,公司与其大股东葛洲坝集团在工程承包业务上面的关联交易涉及金额较大,包括1571.09万应收账款,
7288.33万其他应收款和万预付账款,共计万元、占流动资产比重的
14.77.目前公司计划通过主业转移,逐步淡出工程承包业务来减少与集团的关联交易,但是目前其涉及金额仍占较大比例,这部分资金的回收情况我们将予以继续关注.偿债能力近年来公司战略转型的进行、债务规模上升较快.截至2004年末、总债务规模为
38.96亿元、其中长期债务为31.62亿元、扣除货币资金后的净债务为31.39亿元.2004年底公司的资产负债率,长期资本化比率和亿元存货其他应收款预付账款货币资金应收账款其他2005年葛洲坝股份有限公司信用评级11总资本化比率分别为57.00,45.03%和
50.23,较2002年分别增加了和37.73个百分点.可见、与两年前相比、公司总体债务压力上升较快、长期和短期债务上升幅度较快、其中长期债务的增加对整体负债增加的影响较大.图年债务变化情况从公司的长期偿债能力指标来看(表3),公司经营活动获取的现金流和EBITDA能够较好的覆盖利息支出、但不足以偿付到期债务本息,仍须依靠对外筹资偿还到期债务.不过我们也关注公司未来高速公路等新的利润增长点给公司带来的较高而且稳定的现金流能够在一定程度上提高公司整体的偿债能力.同时公司已经获得的国开行长期贷款和25亿的银行授信,在一定程度上缓解了公司的偿债压力.表年长期偿债能力指标EBITDA利息支出经营净现金流利息支出EBITDA总债务经营净现金流总债务对短期偿债能力指标进行分析可以看出、 2002年至今公司的流动比率和速动比率均呈逐渐下降趋势,主要是由于公司的流动负债增长过快导致.2004年为55.87亿元、三年平均增长率达到27.15,而同期流动资产增长率仅为7.76.从整体上看公司流动性指标仍处于合理水平.
图12:近三年公司流动比率,速动比率及保守速动比率变化近三年公司短期债务增长迅速,这与公司业务转型导致资金需求增加有关.近三年经营现金流对短期债务的覆盖能力逐步上升,2004年已经能够全部覆盖短期债务.但同时公司EBITDA对短期债务的覆盖能力较差,公司目前主要是通过以新还旧的方式来偿还短期债务.表年短期偿债能力指标经营现金流短期债务EBITDA短期债务经营现金流(本期到期债务利息支出)EBITDA(本期到期债务利息支出)2005年预计公司将归还借款5亿元、根据现金流预测,公司2005年的经营活动净现金流为2.34亿元、EBITDA为2.69亿
元、自身现金流对短期债务的覆盖能力较差,还需要通过外部融资进行偿还.此外,2006年公司有1亿的长期借款到期,加上拟发行13亿元短期融资券的到期偿还,公司整体的债务偿还压力较大.总体来看,公司的现金流对总债务本息的覆盖能力一般,主要依靠外部融资来偿还债务.考虑到本期融资券分两期发行的方案,以及公司长期以来与银行形成的良好合作关系,我们认为公司偿还短期债务的风险较小.
1.9 流动比率速动比率保守速动比率40%60%80%短期债务(亿元)长期债务(亿元)净债务(亿元)资产负债率长期资本化率总资本化率2005年葛洲坝股份有限公司信用评级12评级展望目前公司还处于业务结构调整时期,随着公司战略转型的完成,综合实力的提高,新的利润增长点的形成,在未来一定时期国内经济持续增长,基础设施行业持续景气的良好支撑下,公司业务发展和盈利能力有望获得持续稳定增长.另一方面,国家宏观经济调控政策和负债压力也对公司未来发展产生一定的不确定性影响.总体看来,我们认为葛洲坝股份未来一定时期信用水平将保持稳定.2005年葛洲坝股份有限公司信用评级13
附一:葛洲坝股份有限公司主要财务数据及财务指标2002年2003年2004年货币资金应收账款存货流动资产合计固定资产合计资产总计流动负债合计短期债务长期债务总债务负债合计主营业务收入主营业务利润息税折旧摊销前收益EBITDA净利润经营活动现金流量净额投资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额现金及现金等价物净增加额财务指标总债务(总债务股东权益少数股东权益)(%长期债务(长期债务股东权益少数股东权益)(%经营活动净现金流量总债务(X经营活动净现金流量短期债务(X流动比例(X速动比例(X总债务EBITDA(XEBITDA总利息费用(X主营业务利润率(%EBITDA主营业务收入(%收现比(%股东权益收益率(%)2005年葛洲坝股份有限公司信用评级14
附二:短期信用等级的符号及定义受评对象短期还本付息能力最强、安全性最高.受评对象短期还本付息能力很强、安全性很受评对象短期还本付息能力较强、但安全性不如A-1级.受评对象短期还本付息能力一般,但与A-1和A-2级相比、其安全性更易受不良环境的影响.B受评对象短期还本付息的能力较低,安全性很易受不良环境的影响、有一定的违约风险.C受评对象短期还本付息能力很低,违约风险较高.D受评对象短期不能按期还本付息.

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