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研究报告

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研究报告!(!)证券公司融资融券制度研究课题主持人胡继之课题研究员于华深圳证券交易所综合研究所!深证综研字第!号
File: BZ.TIF内容提要一个国家和地区选择建立特定的证券公司资券融通制度有其必然性.证券市场的发展水平和经济制度的结构特征从根本上决定了证券公司融资融券制度的选择.美国的制度是在市场的历史发展进程中自发地形成和发展,而由法规制度加以限定和完善的;日本和台湾的制度都是在战后在其证券市场起步的过程中建立起来的,市场的欠发达和交易机制的不完善和整个金融制度的不健全使得其制度从一开始就具有中央控制的性质.美国的市场化融资模式在发展过程中已经形成了一整套较为完整的运行机制.从交易的融资额度管理,抵押证券的质量和风险评估及监督到证券的存管,过户,所有的操作程序都在市场活动的基础上以自律的方式完成;证券监管机构在融资融券活动中只起监督作用.日本和台湾的制度都是以半官方的专业性证券金融公司作为特
定的融资窗口.公司的操作带有两重性:一方面执行市场的职能为证券公司提供资金,另一方面又代行对市场的融资活动和信用风险进行监控的职能.日本和台湾的证券公司融资融券活动的自律程度低,监管机构对市场的融资活动以行政规则的方式给予较多的数量化限制,形成对市场总体风险和证券公司的个体风险进行控制的强有力手段.随着各国和地区证券市场发展的不平衡性逐渐缩小,证券公司融资融券制度正逐步趋同.日本和台湾的专业化证券金融公司的职能已明显减退、市场化融资的成分正大幅度提高.在融资的工具方面,高度市场化的回购合同融资正逐步取代传统的银行证券抵押贷款成为融资的主流.!我国证券市场的发展正处于其初级阶段,市场的运行机制尚不够健全,市场参与者的自律能力也相对低,难以直接采用市场化的融资模式,应吸取日本和台湾的经验和教训、考虑采用过渡性专业化证券金融公司体制.在通过专业化公司对市场的融资融券活动进行组织和调控的同时,培养市场的自律功能并建立和完善风险监控机制,在时机成熟时再转入高效率的市场化运作模式.深圳证券交易所综合研究所研究报告目录引言!
一、美,日,台证券公司的融资规模和结构
二、美国证券公司融资融券制度!融资融券交易的历史演进融资融券的制度框架%融资交易的运作机制!
(融券交易的运作机制)证券公司资券转融通机制证券回购协议的融资机制融资融券交易的特征和发展趋势(!
三、日本证券公司融资融券制度专业化公司融资融券的制度框架融资交易的运作机制融资融券交易的特点和发展趋势
四、台湾证券公司融资融券制度% !融资融券交易的历史演进%融资融券的制度框架!融券交易的运作机制%证券公司资券转融通机制融资融券交易的特点和发展趋势%
五、美,日,台对证券公司融资融券的比例管理美,日,台资本金比例管理的基本模式)台湾资本金比例管理中的风险系数美,日,台管理模式的比较
六、对我国证券公司融资制度设计的策略性思考证券公司融资制度应以开通银行与资本市场的资金流通渠道为主要目标(!)建立过渡性的专营性证券金融公司(%建立健全的机制,防范融资信用风险!在证券市场发展过程中不断完善融资制度%参考文献附录一美国证券公司融资情况附录二美国证券公司协会有关信用账户的标准开户合同.附录三美国证券公司借券合同示例附录四日本证券金融公司资产负债表附录五台湾复华证券金融公司资产负债表附录六台湾证券金融事业管理规则附录七转融通契约书附录八台湾证券交易所股份有限公司证券商办理有价证券买卖融资融券业务操作办法附录九台湾融资融券保证金比率综合管理的实例%)引言由于经济发展的阶段和水平的不同、以及社会经济制度和历史过程的差异,各国(地区)形成了适合自己市场实际情况的证券公司融资制度.这些制度可以概括地归结为两大类,即市场化融资模式和专业化融资公司模式.在市场化融资模式中、证券公司主要通过货币市场向银行和非银行金融机构通过信贷,回购和票据融资,融资交易表现为典型的市场行为、其风险也由市场的机制加以化解.欧美的主要工业化国家实行的都是这种以市场交易为基础的融资制度.在专业化融资公司的模式中、证券公司向经过特批的证券融资公司筹借资金.这些融资公司在市场上有一定的垄断地位、它们的融资活动对市场有重要影响、同时也对监管有关证券市场的政策起直接或间接的辅助作用.从某种意义上说,证券融资公司是资本市场和货币市场之间的阀门,对两个市场之间的资金流通起着调节的作用.亚洲的一些国家和地区、如日本,台湾和韩国等实行的都是这种专营的融资公司制度.随着证券市场和整个金融制度的不断发展和完善,这些融资公司的专营性质正在蜕化,垄断地位正逐步消失,被证券中介机构多样化的融资方式所替代.尽管如此,由于历史的原因和制度的惯性,证券融资公司在上述国家和地区的证券市场仍然具有举足轻重的地位、在证券市场的沿革和演进中发挥着重要的作用.我国的证券市场虽然起步较晚,但是发展的速度很快、随着市场规模的不断扩张,证券中介机构的资金规模已无法满足经营的需要.然而、由于证券公司融资制度还没有建立起来,无法打开资本市场与货币市场之间存在的资金流通壁垒,使得证券中介机构的业务拓展和整个证券市场的发展受到了一定程度的限制.美国,日本和台湾的融资制度是市场化和专业化融资公司模式的较为典型的代表.本报告选择这三个国家和地区的制度进行比较研究的主要目的,就是要在分析各种模式形成的历史原因,运行机制和发展趋势的基础上总结各种模式的优势和局限性,寻找有利于建立适合我国国情的证券公司融资机制的经验.本报告的第一部分着重分析和比较美,日,台证券公司的融资规模和结构,以便把握融资的总体状况,作为研究的出发点.第二!四部分分别对三个国家和地区融资融券制度的历史演进、制度框架和运行机制进行较为深入和全面的分析,是报告的核心;由于证券公司的资券转融通机制是建立在证券公司对客户融资融券活动基础之上,在运作方式上与之紧密相连,所以在融资融券制度的讨论中、在顺序上是从证券公司对客户的融通活动开始,然后再进入转融通的分析.第五部分比较美,日,台通过资本金比例对证券公司的融资规模进行管理的不同模式.报告的最后部分结合三种制度的比较结果和我国证券市场的客观实际、提出了建立证券公司融资制度的若干设想和实施策略.
提要:证券公司融资的潜力和融资方式从根本上说取决于一个国家或地区证券市场的发展水平和金融制度的结构.本节对美,日,台证券公司的融资规模和结构的分析表明:台湾金融市场的发展相对落后于美,日,使其证券公司的融资能力受到限制;美国,日本的银行和货币市场较为发达和开放,使其证券公司可以大规模使用证券抵押融资工具,而台湾的证券公司则主要以非证券资产抵押的方式从银行融资;各国和地区证券公司融资活动发展的总体趋势是公开市场交易的融资工具正在成为融资主导,回购合同在融资中的比重正逐步增大.美国,日本,台湾的金融和证券市场发展水平各不相同、证券经营机构也处于发展的不同阶段,在规模和结构上有较大的差异.!年底,美国,日本和台湾的证券公司的总资产规模分别为%亿美元%亿日元和亿台币(见表!),净资产对总资产的比率分别为、)和%).与市场的规模相比、台湾证券公司的资产周转率比较高,每元资产所完成的交易额达%)元、相应的股市市值为)(元;日本的资产效率较低,每元资产完成的交易额和相应的股市市值分别仅为!)元和、)元(见图!);美国的证券公司资产所相对的市值倍数接近台湾,但是交易额倍率则与台湾相去较远,仅为)!倍.从承销额看,美国的证券公司承销的新股数额与总资产相近,倍数接近!),而台湾仅为其一半略多).表!美,日,台证券公司总资产额与市场规模比较美国(亿美元)日本(亿日元)台湾(亿台币)股市总市值!(!(,股市总交易额%当年新发股票总额!(,(,证券公司股东权益!((%(证券公司总资产%证券公司净资产对总资产比率%)%)
资料来源:纽约证券交易所《!年鉴》
东京证券交易所《!年鉴》,《证券统计年报》
台湾证管会《证券统计要览》!年台湾证券交易所《证券统计资料》
%图!美,日,台市场规模对证券公司总资产的倍率!年数字%(!(((!(-(-新股承销额股市市值股市交易额美国日本台湾美,日,台所公布的统计资料中、有关证券公司资产负债的数字不够完整,也不完全可比.为了比较证券公司的融资结构,本文选用了美国的大摩天惠日本的日兴证券47@A0;5;7B)和台湾的元大证券公司的资产负债表的数字资料.这三家公司都是所处的国家和地区中最大的证券公司之一、对了解整个行业的融资结构具有典型意义.从表C和图C2D@中可看出三个公司融资结构中的若干重要特点.首先,美国和日本证券公司的资本金占总资产的比率远远低于台湾.日兴证券的资本金比率为EFGH,大摩天惠仅为IFIH,而元大证券公司的资本金比率高达ICH.根据美国纽约交易所年报公布的资料,会员单位加总的资本金对总资产比率为JFKH,日本东京证券交易所会员的同一比率为IFGH,而台湾综合类证券公司的该比率为KIFKH,经纪类证券公司的资本金比率更高达GIFGH.
与美,日相比、台湾的证券公司的债务融资空间有限,这主要是因为台湾的证券监管出于防范市场风险的考虑,对证券公司的I资本金规模的规定非常严格;除此之外,台湾的货币资金市场发展水平也低于美,日,限制了证券公司的融资能力.三个公司融资结构比较反映的第二个特点是美,日证券公司大量使用抵券和借券的办法获取所需资金(大摩分别为!和、日兴则为和%),而台湾的证券公司的该两项融资科目总额近乎于零(已按四舍五入法略去).究其原因,是台湾融资融券制度的市场化程度较低所致.台湾的证券金融公司专营证券融资融券业务,许多证券公司只是作为融资公司的业务代理,本身不能从事融资融券.即使有一些较大证券公司获得了办理融资融券资格,由于现有融资制度的限制,也不能在同业市场上办理转融通,而只能从证券融资公司手中借贷或借券.由于转融通成本较高,所以证券公司债务融资的方式多以向银行和货币市场筹集资金为主.由于台湾的银行(除其信托公司外)不能参与抵押证券贷款的交易,所以证券公司主要以固定资产作为贷款抵押,这大大限制了证券公司的融资能力.融资结构比较结果的第三个特点是三个国家和地区证券公司债务融资的主要工具不同.美国和台湾的公司最主要的融资方式是在回购市场上进行回购协议的交易(分别为资产总额的!和、见表中大摩和元大的数字),而银行提供的短期贷款的比重相对低(和、),反映出美国和台湾银行参与证券公司的融资程度相对低,而非银行机构在融资活动中较为活跃.形成这一特征的基本原因是由于美国的非银行金融机构相对发达,有条件实现证券公司融资渠道的多样化,突破了传统的银行贷款
融资的限制;台湾的原因与美国有所不同:融资制度限制银行系统参与证券公司的融资融券活动,同时货币资金市场也欠发达,证券公司只能寻求银行资金以外的渠道融资.与美,台的情况相比、日本证券公司通过回购市场融资的比重较小(占总资产额%),而通过银行获得的短期贷款资金(%)远远高于美国和台湾公司的水平,同时,在同业之间和与银行之间利用借出证券的办法获取保证金是日本证券公司融取资金的一个重要方式(日兴公司借出证券融取的保证金额占总资产的%).表美,日,台三家证券公司融资负债结构日兴证券元大证券大摩天惠短期贷款!(%((%(%应付票据!(!(((%回购协议!(%((!(%借券保证金(%(%借券、(!(%应付客户款)(!(%担保证券)!(%((%)(%长期债务(%((%(%其他债务融资,(%((,((%股东权益(%)((%))(%
资料来源:各公司年报证券公司融资结构的第四个特点是证券公司欠客户的应付款已成为整个融资额中的一个不可缺少的组成部分.从大摩天惠的负债结构中可以看到应付客户款占总融资额的,这与美国公司的整体状况相似,纽交所全体会员加总的应付款占总资产额的.证券公司对客户的欠款按其定义主要是发生在交易后尚未完成结算的资金额.这一部分资金头寸直接与交易活动有关,但具有弹性,证券公司无法使用这种资金满足其短时资金需求.图!美国大摩天惠公司融资负债结构图图!日本日兴证券公司融资负债结构图图!台湾元大证券公司融资负债结构图回购协议抵券借款(%短期借款借券%)应付客户款担保证券和现金长期债务其他债务融资股东权益,-长期债务应付票据%(长期债务-从以上三个国家和地区的典型证券公司的融资情况看,台湾的证券公司的债务融资水平较低,股本融资几乎占其融资活动的重要地位;同时,台湾证券公司的融资活动中与证券交易相关的融资量(即回购、借出券、借入券、应付客户款和担保品的总和)较低,仅为总融资水平的.相比之下,日本证券公司与证券交易相关的融资比例达,美国的公司也达到了,表明这两个国家证券融资市场较为发达,证券公司融资融券较为活跃.
提要:美国的融资融券制度是市场化模式的典型.该制度在发展的实践中、形成了一套非常健全的法规体系和运作机制.本节详细分析在自律基础上建立起的机制在风险防范、额度控制和行为规范等方面的运作方式.%融资融券交易的历史演进在欧美国家的历史发展中、信用交易几乎是与股票市场同时出现的.早在年,当荷兰东印度公司的股票在阿姆斯特丹刚刚有了交易时,就已出现买空、卖空和借券活动.(世纪下半期,英国也出现了大规模的借券卖空活动.许多债券交易商在除息日前后先卖空再买入以逃避利息税,这种洗券交易活动大大刺激了融资融券业务的发展.本世纪年代,随着英国监管进一步放宽对信用交易的限制,伦敦出现了股票的抵押融券的借券、使得融资融券活动进入了一个新的阶段.美国证券市场的融资融券活动也是起源于卖空交易.由于市场机制不健全,早期的卖空和借券风险很高,发生了许多欺诈,纠纷和不履行交易承诺的事件!年,国会通过了《证券交易法案》,决定成立证券交易委员会,其主要任务之一就是要规范市场、对信用交易活动进行严格的管理.尽管融资融券活动在美国已有相当长的历史,但在%年代以
前、融券活动主要是围绕着证券公司的后端业务部门的活动进行. 为了防止在卖空之后出现不能按时交付的情况,证券公司的存管结算部门常常需要借券来完成交易,实现交付承诺.由于卖空主要集中在股票交易中、因此融券活动也以股票的借券为主.从%年代开始,随着利率水平的上升,通过借出证券收取保证金并再投资从而获取可观的利润对许多市场参与者越来越具吸引力.许多保险公司、信托基金和上市公司开始大规模地参与融券活动,成为供券方的主力;与此同时,证券公司也开始大规模地利用融资融券作为承销新股的再融资手段.除了以上市场供给和需求的重要变动之外,美国信托存管公司的成立和运行、为融资融券交易的过户和结算提供了极大的方便,也有效地减少了交易风险,成为推动融资融券交易发展的一个重要因素.从年代到年代,融资融券活动在结构和规模上又有了新的飞跃.债券回购协议市场的急速发展使得回购融资在融资融券中的比重越来越大;另一方面,共同基金和对冲基金的扩张,成为融券交易新的推动力.仅从!(年的两年中、美国证券市场上的借券活动就增加了%),总规模达到(亿美元、相当于当时纽约交易所年交易额的!).从以上的历史发展过程中可以看出美国证券公司的融资融券交易是应市场发展的需要而自发形成,经证券法规和各种监管手段加以规范而完善起来的.这个制度的根本特征就是货币市场与资本市场的高度贯通,资金可以通过多种渠道融入证券公司以适应其市场业务的需要.从近几十年美国证券公司的融资活动可看
出一个基本趋势:传统的银行抵押信贷融资正在逐步地被货币市场金融工具所替代,非银行机构在证券公司的融资活动中正起着越来越重要的作用.!融资融券的制度框架证券公司的债务资金融通根据风险类别可以分为证券抵押融资和融券、非证券抵押融资和无抵押融资三种.证券抵押融资一般是短期融资,证券公司将自己或客户的证券借出或抵押给对方获取资金,或者从外部借入证券以便卖空;非证券抵押融资是证券公司将其不包括证券在内的其他资产用来作为抵押品从银行或货币资金市场获取资金,常见的抵押品是不动产如房地产,车辆设备等.由于抵押品的生命周期较长,市场风险比证券小,融资期限可以是短期,也可以是长期.无抵押的融资在许多情况下是证券公司面向市场发行的普通债券、以公司的总体信用作为担保、而不是以特定的资产作抵押,由于在清偿次序上普通债券排列靠后,所以风险较高.还有一种无抵押融资是证券公司从银行获得的短期头寸、由于还款期很近,所以风险较小.银行由于其营业性质不能承担过高的风险,所以只能对证券公司提供短期的无抵押贷款.在以上三类债务融资工具中、非证券抵押融资受到资产规模的限制,无抵押贷款受到银行为控制信用风险而设定的头寸限额的限制,所以它们的融资规模都有限.证券抵押融资是建立在自营和客户账户中的证券的运作基础之上的,只要交易规模大,融资规模就可以做大.同时证券公司还可以相互借券、或者从其他投资者手中借券、这样抵押证券融资的机动性强、通过借券可以迅速在规模上扩张,有倍乘的效应.对证券公司因市场变化和经营活动产生的短期资金需求来说,抵押融资和融券是较理想的获取资金的渠道.报告本部分对证券公司债务融资机制的讨论、主要集中在融资融券机制,其中包括利用回购合同进行融资的机制.图!对美国证券公司的融资融券制度结构作了简单的概括,说明了社会居民的资金通过不同渠道转化为证券公司的证券抵押贷款和回购融资的流程.图美国证券公司融资融券制度社会居民储蓄资金证券公司自营交易证券抵押贷款借券交易回购合同证券保证金现金借出记录投资客户营业部商业银行贷款证券抵押委托存管非银行金融机构贷款证券抵押证券公司融资,自营,结算部门存款投资交易所、存管公司撮合,结算买空融资卖空融券交易指令代理交易信用交易在美国有长期历史!年的股灾和在此前后发生的许多与信用交易有关的欺诈,破产案件,法律纠纷和由此带来的市场混乱,促使美国行政立法下决心对证券市场的信用交易活动进行改造和严格管理.《!年证券法案》和《%年证券交易法》是与之有关的两个最重要的法案,其中后者对信用交易尤其
有重要影响、其主要内容有以下几个方面:成立美国证券交易委员会,作为证券个案的执行和监督机构;对包括信用交易在内的交易活动进行严格的监管,防止市场操纵行为;为联邦储备委员会制定有关信用交易的规定奠定相应的法律基础.在美国现行体制中、对证券公司的融资融券活动进行管理的部门是银行金融系统的主管机构联邦储备委员会.在《%年证券交易法》的基础上,美联储先后颁布了%个有关信用交易的规
定:
规范:对信用交易中的借贷方作了限定;
规范:对除了银行和证券机构之外的其他机构的融资交易作了规定;
规范(:是关于证券经纪公司融资交易的规定;
规范):是有关银行办理融资融券业务的规定.在上述几个规范中、《规范(》是关于通过经纪公司进行信用交易最直接,最具体的文件,因此它也是证券公司从事融资活动的一个重要依据.《规范(》中有关信用交易融资的内容主要有以下几
个方面:确定了可以用作融资交易的证券的条件;规定了在保证金不足时补交现金的时间限度(!个工作日);规定各交易所有权决定延长补交现金的期限;对各种不同的交易账户,如现金交易账户,信用交易账户,分离账户,特别备用账户等作出了界定;规定了证券公司对客户融资的最高限额以及联邦储备委员会对这一限额进行修正的程序和权限.联储委员会除了通过行政规范的方法对信用交易的制度进行规定之外,还可通过调整信用交易账户的最低交易保证金(包括账户所有者的现金和自有证券的总市值)比例的手段来对信用交易的总量进行调整.联储早在%年就已开始对保证金比率((.进行调控,最低时为%01(%年0日),最高时为001(!年月).几十年的实际操作经验证明,这种调控的办法不容易达到预想的效果!2年后,联储实际上已停止改变最低保证金比率的作法,该比率一直维持在201的水平上.在证券公司融资融券的机制中、证券交易所和证券公司协会等自律机构也从自身的角度制定了一系列的规制和条例来约束市场参与者的行为、作为对联储的法规和行政监管的重要补充.为了保证联邦有关法规的实施,纽约证券交易所制订了一系列有关信用交易账户操作的细则(主要内容见纽交所第%号规则),其
中的关键内容有以下几点:规定信用交易的最低起始保证金比率,该比率以联邦储备委员会的规定为基准;账户所有人在进行每笔交易时必须满足这一要求.规定信用交易账户的最低常规性保证金维持率(-3)
43.为521,按市值计算的保证金净值(即账户的证券现金总值减去负债额)在任何时候都不能低于这一水平,否则必须补足(见表!).确定信用交易账户违反常规保证金维持率的要求之后补交现金的期限和违反这一期限后的处理办法(补交期限为个工作日,如未在指定日期内补交现金,证券公司有权强行卖出信用账户中的证券、此项条件已在开户合同中注明).防止利用现金账户进行信用交易.表!纽交所关于最低常规保证金维持率的规定(第!号规则)证券种类保证金维持率股票融资买进市值的%股票融券卖空(股价美元以上)每股((美元或市值的!(,取最高股票融券卖空(股价美元以下)每股%(美元或市值的((,取最高可转换债券市值的(不可转换公司债券市值的%(或面值的),取最高
政府债券:年期!年期(年期(%(年期%(年以上零息债券以政府债券相似,另外再加上面值的!作为比较条件,取最高其他免税证券市值的或面值的),取最高除了以上的主要规则之外,纽交所还制定了很多极为具体的操作性规定,这些规定以及联储的个规范的主要内容都将在下节中有关融资融券交易的运作机制中进行讨论.表!是纽交所第!号细则对各种股票,债券的最低常规性保证金维持率的规定.这些比率虽然各有不同、但其根本的指导思想是一致的,即对证券
的风险进行调整:风险高的证券的最低保证金比率要求高,期限越长的债券的保证金比例要求越高.证券公司在融资交易方面的自律主要在两个方面:一是在对客户进行融资时,严格遵守联储和交易所的有关规定,它们要求自己客户信用账户中的保证金比率一般都高于联储所规定的比例,常规保证金维持率也高于交易所的规定.从某种意义上说,证券公司提高实际保证金比率,为整个融资融券机制加了一个安全阀.另一方面,证券公司在向银行申请转融通时,必须严格按照联储和交易所的有关规定,不得随意挪用冻结的证券.为了加强整个证券公司的规范水平,防范各种法律合同风险,证券公司协会还制订了标准化的信用交易账户开户合同和借券合同、对账户的操作和证券公司融资融券活动通过法律的条款加以界定(见附录二、三).从以上多层次的制度框架可以看出、美国的信用交易制度是立法,监管和自律三位一体的结构,图!对这一结构作了概括.图美国融资交易的法规结构%年证券法和%年证券交易法案联邦储备委员会规范、(,)证券交易委员会证券公司协会证券交易所标准开户协议标准借券协议
第%规则有关常规性最低保证金比率的规定!融资交易的运作机制美国的证券融资交易的主要运作过程由客户,证券公司和银行三个环节组成,其中证券公司扮演的是关键角色.它一方面为客户提供融资,另一方面又向银行办理转融资;同时,还从银行为其自营业务直接筹集资金.因此,了解融资交易的机制主要应是研究证券公司融资的操作过程.现金账户,信用账户和分离账户用融资的办法买入证券的交易(简称融资交易)有较高的信用风险.它包含着借贷协议,交付资金与担保、风险控制,追交保证金等环节,与一般的现金交易有本质上的不同.为了加强对融资交易的监管,防范风险和的欺诈行为、监管部门要求所有的融资交易都必须在信用账户(,)-)中进行.信用账户与一般的现金账户(%0,)-)最根本的区别在于现金账户内所有的交易都必须用账户所有者自己的现金来完成;此外,现金账户中的证券在任何情况下都不能由证券公司售出、客户可以自己的现金和证券的总值在符合各项法规,条例的基础上借取资金购买证券、证券公司也可以在账户所有人同意的情况下挪借账户中的证券.信用账户中可挪用的证券限额是根据融资抵押所要求的证券数量计算的,账户中超出抵押额的证券作为自由证券、证券公司没有权力挪借这部分自由证券、而必须将其单独管理.
在实际操作中、证券公司的信用交易部将客户的现金账户中的证券和信用账户中不可挪用的自由证券计入一个专门的分离账户(122%根据联储的规定,证券公司不得挪借分离账户中的证券、同时还应根据每天证券的市值重新计算信用账户中的抵押证券限额和自由证券额从而调整分离账户的证券额.当市价上升,抵押证券数目减少时,自由证券的数额增加,应
45 转到分离账户中.这种严格的账户分管制度有效地防范了市场风险和证券公司的违规风险.有关信用账户中的各种额度的定义和计算办法将在下节中讨论.!融资额度的控制和调整每个账户中的融资额度的基本标准是由联储确定的,一旦联储规定了最低的保证金比例之后,融资的最高限额就是交易总额与借方账户中保证金之间的差额.如果联储所规定的最低保证金比率为、那么最高的融资比率必然是,每美元交易额最多融资美元.根据每个信用交易账户中的证券和现金总额、债务水平,可以计算出实际融资水平,进而估计出该账户的剩余融资额和交易购买力.为了说明融资额度的估算,下面用一
笔交易的实例进行运作分析:客户(欲买进股通用汽车公司的股票,每股市价美
元.如果最低保证金比率为、(应该至少出资)美元、再从证券公司借入最多不超过美元来完成交易,此数额则为融资额度.成交之后,管理账户的证券公司将美元支付给卖方、客户的信用账户中应作表,中的记录.表信用账户中保证金水平变化情况初始交易每股市价美元市价上涨市价下跌每股市价美元持有股通用汽车%股票!美元%
减:借贷保证金(证券、现金))%00%最高融资额度剩余融资额度1账户状态正常正常限控最大交易购买力0
0 表!中信用账户的证券和现金市值随市价调整,而债务则始终为账面值.这样,信用账户的保证金市值会随市场波动,振幅比市场价格变动水平要大.在上面的例子中、如果通用汽车公司的股票价格从元上升到元、保证金的市值会从%美元上升到美元、升幅以上.此时的融资额度也因证券市值上涨而增大到!美元、产生出美元剩余融资额度,客户(可以利用这美元的额度扩大持仓量.根据剩余融资额度的最低保证金比率可以计算出最大的信用交易额、通称为交易购买力
其计算公式如下:交易购买力6最低保证金比率7剩余融资额度6
69:
在不补充任何现金的情况下,(可以向证券公司再借入:
美元用于购买:8股通用汽车股票,完成交易后的市值应为:美元、借贷水平;元、占总资产的;保证金(现金加证券)为美元、为总资产的;借贷余额全部用尽,账户的市值也达到了最大化.毫无疑问,当股票价格上升时,账户市值增加,信用额度也增加,融资风险降低,这无论是对客户来说还是对证券公司来说都是好事.然而、当股价下跌时,风险会骤然增大,证券公司必须根据有关法规和条例对信用账户进行监控.这种监控的手段是两级阶
梯式的:当账户中的实际贷款额已超过按市值计算的额度时,根据联储的规定,该账户已成为限控账户((,31=)不得再进行融资交易;如果市价继续下跌、使得保证金总额低于账户市值的;(即最低常规保证金维持率)时,证券公司应通知账户所有人采取措施,通过补交现金或出售一部分证券偿还债务的方式,使保证金比率回到常规维持率以上的水平.在表!的情况下,股价从%美元降为%美元、融资额度仅为%美元、按实际债务水平(%美元)计算已明显超借,账户进入限控状态、此时保证金的实际比率为%(%),仍在常规维持率以上.账户虽然已经被控制,但是还不必追补保证金.当股价继续下跌到%美元时,账户不仅超借,而且保证金比率(%(%))已在常规维持率以下.此时,客户必须补交现金,其数额可用下式计算:
保证金(证券、现金),账户市值(最低常规保证金维持率(.求解后(%客户也可用出售证券的办法提高实际保证金比例,需要出售
的证券数量可以用类似方法求得:保证金额账户市价股价0(%股客户售出%股通用汽车的股票后,账户的资本金比率回到常规维持率的水平以上.根据以上所引用的通用汽车的例子,表.中按股价水平列出了信用账户的融资额度和剩余融资额以及交易购买力等指标.在实际操作中、证券公司的信用交易部应对所有信用账户的这些指标按每天市价进行计算和调整,以便对需要限控和补交现金以及强行卖券清偿的账户进行识别和处理.
1 表!按股价水平调整的融资额度股价市值借贷余额市值维持率账户状态融资额度剩余融资额度交易购买力%(!(!继续融资%))%(!(!继续融资!(!(!继续融资%(!(!限控%(,(!限控%((!追交保证金达到常规保证金维持率的关键价格-(可用于融资交易的证券在融资交易中、需要将购入的证券押存作为还款担保.证券的质量和价格的稳定性会直接影响到信用交易的风险水平.为了控制信用风险,联邦储备委员会和交易所在不同的法规和条例中对用作融资融券交易的证券作了界定.其主要的范围是在下面所
展示的历史进程中逐步确定而形成的:
),美联储对有关规定作了修改、允许在柜台市场挂牌的一部分股票可以用作信用交易;),联储又修订了有关信用交易的最关键的《规范.》,将原本独立的可转债、政府和公司债券的信用账户与股票的信用账户合并到一起以便加强管理;)),联储允许证券公司对某些特许的外国股票提供融资融券服务.联储根据外国股票和债券的交易情况定期公布可以用作融资融券交易的外国证券目录.
(通过特别备忘账户对现金流动进行管理信用账户的市值和额度都需要按市价进行调整.账户中的数字虽反映按最新市价计算的结果,但不能反映以往的交易和额度历史性的变化.为了加强对信用交易的管理,美联储的《规范!》中规定各证券公司必须为每个信用账户建立一个相应的特别备忘账户(.0-1),将交易记录和现金提兑的情况
逐笔记录,以便查询.其操作方式如下:在上面通用汽车公司的例子中、当股价为每股233美元时,账户的市值为23333美元、如此时客户决定提出2433美元现金,信用
账户和特别备忘账户应作如下变动:表5提取2433美元现金后的备忘账户记录证券市值提现前提现调整调整后通用汽车股票233股!6233股减借贷额
623333;33自有现金额融资额度

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