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总体经济

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TSIA Economic Research 总体经济
中国经济:人行升息微调过热经济分析师陈森林投资与放款加速成长的推升下,第一季经济成长率攀升至
10.2,超出预期,显示景气有过热之虞.未防止过度投资可能造成未来经济成长失衡的风险,前次大规模宏观调控的两年后,人行再度小幅升息,微调可能过热的情势.固定资产投资加速成长,显示产能扩充的情况转为加速,引起政府部门关切.金融体系游资浮滥,金融机构积极冲刺放款,第一季增幅高达1.17兆人民币.若第二季投资与放款数据依旧强劲增长,预期第三季中国政府将推出另一波紧缩政策.人民币升值的预期心理,是中国境内资金浮滥与景气过热的主要源头,再多的政策仅能微调、无法完全抑制景气的快速扩张.中国人行金融机构一年期贷款基准利率本报告所载系根据各项市场资讯加以整理汇集及研究分析,仅供参考.投资人於决策时应审慎衡量本身风险,本公司恕不负任何法律责任,亦不做任何保证.此外,非经本公司同意,不得将本报告加以复制或转载.
14 Base Lending Rate1Year%TSIA Economic Research 总体经济2固定投资过热、需要降温投资与生产同步加速成长中国第一季经济成长率高达10.2,较前季之9.9%为高,为连续第二季加速成长.其中、工业与服务业生产均比去年同期明显上扬,尤以工业部门成长幅度较大,由10.9%上扬至12.5,为上次宏观调控以来最高的成长幅度;服务业部门则由7.7%上升至8.7,维持稳定扩张的态势.然而、众所皆知中国GDP数据统计难以预测且可信度极低,因此,若以电力生产量或进出口数据推估,可信度或许较高.
第一季电力生产成长达13.7,高於去年第四季之11.8,且结束连续四个季度下滑的走势,显示经济活动明显回温.此外,第一季进出口的年增率双双上扬,分别由前季之
21.7,22.2%上升至26.5,24.9,前者结束了连续三个季度下降的走势,后者则是连续第四个季度攀升,反应国内需求强劲的走势.主要进口品中、原物料进口成长(达40%)逐季上扬,反映企业生产活动强劲扩张,对於原物料需求提高.第一季出口与生产加速成长,主因是全球景气回升所致(东亚各国皆然);另外,中国政府采取扩张性政策(降低所得税起徵点)、带动内需市场明显加速成长,是进口与生产加速的另一个原因.国内、外消费需求同步上升,中国的生产活动自然加速成长.另外,设备进口同样维持两位数增长(近30%),且是连续第四个季度攀升,显示设备投资活动强劲成长.然而、相较於设备投资强劲回升,房地产投资的涨势将对落后,第一季不动产投资成长20.2,略高於去年全年的19.8,若与去年
第一季的26.7%相较则略为降温.换句话说,房地产景气虽止跌回稳,但这方面的投资活动尚未全面加速上升.从进口项目与不动产投资数据变动,与近几季固定资产投资逐步回温相对照(2005年第二季落底后逐季回升,今年第一季达29.8,高於过去三年的平均成长幅度),显示本季投资活动增长的贡献,多来自厂房设备的部分,是景气过热的主要来源.过多投资活动可能造成未来的产能过剩,与两年前的状况类似,因而引来政府的关切,必须采取适当措施加以微调、防止景气扩张失衡所带来的问题.TSIA Economic Research 总体经济3FAI
63 Machinery and Transport Equipment ImportYY图一、中国固定资产投资年增率图二、中国设备进口金额与年增率
资料来源:台证投顾汇整金融机构放款加速从实质面指标观察,中国景气确有过热之嫌、若从金融体系运作的角度观察,也有类似情况.
第一季金融机构放款金额增加1.17兆人民币、去年同期仅增加0.81兆人民币、增长幅度高达44.5%(已经达成人行预定全年目标金额2.5兆人民币的46.8%),另外,今年金融机构放款余额快速增长,将步入连续第六年达到两位数成长.
第一季放款加速成长,各产业,部门皆然,但中国政府政策引导是其中的关键因素.今年起进入第一个五年计画,中国政府欲平衡城乡发展,势必得增加对内陆地区的投资;然而、这些地区经济活动并不热络(大部分仍是国营企业主导TSIA Economic Research 总体经济4Q2QQ1Q
06 Financial Institution LoansB. RMB的局面),不易吸引大量外资投入,政府势必得介入投资活动,这时候金融机构的贷款,成为资金来源的重要管道.另一方面,一五计画中、欲提高民众居住的空间与比率,改善城乡差距与居住品质,提供平价住宅也是政策之一、对於公部门房地产投资将因此增长,也带动了贷款资金的投入.第一季不动产投资的资金来源中、本地金融机构贷款金额达1456亿人民币、远高於去年同期的981亿人民币、占比提高至25.8,高於去年同期的21.7,部分资金转为流向房地产市场、反映出两年前宏观调控政策的效果开始递减.过去一季贷款加速成长,若品质不佳,对於国有金融机构的体质将带来问题;如何改善贷款品质但却又不太过紧缩,成为人民银行考量重点;导入市场价格机制,应该是比较好的方式,因此,小幅提高贷款利率,让边际贷款客户无法获得贷款资金,或可逐步改善银行的放款体质,却又能维持景气扩张的格局、是相对较佳的政策.图三、金融机构放款金额增幅TSIA Economic Research 总体经济5与前次宏观调控的差异景气同样加速扩张,但紧缩政策不同调
经济基本面:与2004年第一季的情况相较、当时固定资产投资明显加速,成长幅度一度高接近50,设备厂房与房地
产投资双双上扬:设备进口成长达37,不动产投资则大幅飙升41.7,正反应投资过热的现象,是当时景气过热的主要来源.相较於投资活动的热络,当时农业与服务业扩张速度平平,并无明显加速的现象.反观目前的情况,固定投资活动虽有加速,但与当时的情势相较、仍无失控的现象.以房地产投资为例,目前的成长幅度已降至20%左右,仅达当时之半,并无明显加速成长的现象;相反的,设备投资的部分则略为加速成长,情势或许不如当时严重、但是仍旧成为关切的焦点.另外,第一季服务业景气加速成长,也是本季经济成长高出预期的主要因素之一(尽管不是最主要因素),然而、这应该是中国政府所乐见.服务业部门扩张,有助於改善经济发展结构失衡的问题,对於目前庞大的贸易顺差与未来就业机会的创造,都有正面的贡献.面临不同的经济情势,中国政府采取不同的政策措施.2003下半年起,人行先后两度调高存款准备率,2004年第二季初则采取信用管制的方式,直接限制几类产业的执照申请,其中、金属类产能扩张与房地产是主要被控制的产业;到了月初人行小幅升息0.27,转为采用市场机制的方式小幅调控景气.尽管目前景气转趋热络,但结构略有不同、全面性的紧缩政
策并非最佳方式,然而、若是走回头路:采取选择性信用管制的方式,将造成资源使用效率不佳的情况,因此,持续引进市场机制将是最好的方式.TSIA Economic Research 总体经济6
12 Base Lending Rate6MonthsP BOC Deposite Rate6Months or LessGDP图四、中国经济成长率图五、人民银行一年期存放款基准利率影响与效果何在采取提高贷款利率的方式调控过热景气、是最佳的方式之
一.主因在於:小幅提高贷款利率,不会迅速压抑景气、但却可以让生产效率较差的企业(产业)难以取得资金,自然而然从市场中被淘汰,体质较佳的企业则存活,从资金使用效率而言的也是如此.仅仅调升贷款利率,却不调高存款利
率,则有两项政策含意:
避免人民币升值预期再起:若同时调升存款利率,将造成人民币与美元之间的利率差距缩减,持有人民币的机会成本将会下滑,反而引来更多投资资金,国内金融体TSIA Economic Research 总体经济7系的游资将更加浮滥,造成反效果.
避免内需市场:目前中国储蓄率高达30%以上,此刻若同时调高存款利率,民众的存款意愿又会被激发,储蓄率激增实不利於消费市场的扩张,最终只能转为融通海外消费市场、带来更大的贸易失衡问题.因此,维持存款利率不变,符合第一个五年计画扩大内需市场的宗旨,内需与服务产业持续扩张的趋势可望延续、期盼成为景气扩张的主要动力.升息是紧缩的政策,必定会产生效果,然而、配合目前的经济与国际情势,此一政策的效果应仅止於於结构的调整,难以达成明显降温的效果.存款与贷款利率并未同步调整,将造成金融机构的存放款利率差距扩大,等於是鼓励金融机构继续增加放款,尤其是增加优良客户的放款,将造成优者恒优,大者恒大的现象,不见得可以压抑景气过热的现象.另一方面,由於国际热钱持续涌入中国市场、等待中国政府放手人民币升值.从过去两年中国外汇存底的变动,即可证明此一现象.资金持续涌入,造成金融体系游资大量增加,人行面临冲销浮滥资金的压力(情况与台湾央行相同、目前人民银行冲销余额高达2.7兆人民币).国际资金潮尚未转向之前、中国的金融体系仍将面临资金无路可去的现象,利率下限受到管制的情况不变,金融机构只能持续增加放款,维持其获利.综上所述,小幅升息的方式可望略为调整金融机构的放款结构,对於个别产业的影响虽有差异,但对於整体景气降温的效果将分有限.TSIA Economic Research 总体经济8FX ReserveB.USD
27 图六、中国外汇存底变动图七、中国货币供给成长率TSIA Economic Research 总体经济9未来观察指标第二季贷款与固定投资的变动依过去的经验、中国政府紧缩政策的执行、虽然有一连串措施,但不会在短时间内同时提出、通常需两三个月的时间观察先前政策的效果,若未达到成政策目标,再推出新的措施压抑过热的景气;以避免贸然推出太多措施反而出现硬著陆现象,况且中国政府仍希望景气持续扩张,创造更多就业,以稳定社会与长期经济发展.未来需观察第二季的经济表现,其中、金融机构的贷款增幅与固定资产投资两项指标,将是主要观察的焦点.若第二季固定资产投资能顺利降至27%以下,则显示投资活动不再加速;金融机构放款增幅能控制於2000亿左右(中国金融机构放款有明显季节性波动,通常第二季增幅与占比最低,第一季则最高),则进一步采取紧缩政策的可能性将大为降低,反之,第三季中旬可能祭出新的措施与政策,进一步压抑可能过热的经济情势.可能进一步采取的紧缩措施若第二季的固定资产投资加速成长,则中国政府势必再度推出新的紧缩政策.然而、目前中国仍面临人民币升值的压力、若持续调高贷款利率,却不提高存款利率,只会增加金融机构的放款意愿,紧缩的效果势必不如预期.若同时提高存款利率,则缩减人民币与国外货币的利差,则已流入中国的热钱将更不愿离去,尚未流入中国的热钱更有意愿转进、造成反效果,让境内金融体系的资金更加浮滥.因此,未来中国政府可能会采取的措施,将以提高存款准备率的方式,直接减少金融体系的资金量,以达到全面紧缩的效果,却又不扭曲个别产业的资金需求,也不会诱导资金加速流入中国,将是比较适当的紧缩政策.追究中国目前景气过热的主要源头,乃是流入中国的资金快速增加所致,无论是来自於贸易顺差,国外直接投资,亦或是预期人民币升值的投机资金.大量涌入的热钱,造成金融体系的资金量快速增长,推升了固定资产投资与房地产价格,是中国经济能够高度成长(过热)的主要因素.TSIA Economic Research 总体经济10
8.3 CNY Forward 12M这股资金潮未消退之前、中国金融体系的资金状况将呈现供过於求的情势,导致利率低廉、投资(机)活动热络.因此,各种紧缩政策效果将非常有限,仅能微调经济扩张的速度,不会出现明显降温的情况.换句话说,人民币汇率盯住美元的方式,是造成这些现象的主要因素,一旦中国汇率政策不改变,市场预期心理就不会消除,上述景气强劲扩张,金融机构大量增加放款的情况就会持续、或许目前的情势正是中国政府所希望.因为一旦预期心理转向,有小幅资金开始撤离中国,造成金融体系出现紧缩的效果,届时营运不佳,亏损的企业无法获得融通,金融机构就会受到拖累,恶性循环发生后,如同亚洲金融风暴般的情势将会上演、中国政府自然不愿这样的情势发生.中国汇率政策与来自国际(美国)压力的转变与否,是未来观察的重点.这些可能的转变将影响国际资金的流向与中国(亚洲)经济情势的变化,对於台湾金融市场的荣枯,也将产生直接与间接的冲击.图八、美元兑人民币一年期远期汇价TSIA Economic Research 总体经济11经济成长的结构性转变政策倾向扩张内需比重导致04年宏观调控或近期人行升息,背后的主因都在於过度投资所可能引发的风险,包括信用过度扩张与产能过剩,对於全球经济情势而言、间接导致了目前贸易失衡的情势.中国第个五年计画,致力於出口导向经济发展模式:引进国外资金,提高经济成长,创造更多的就业机会.这样的模式让中国的出口连续三年高速成长,固定资产投资迅速跨大,确实达到了加速经济成长的效果,却也带来了上述的问
题:过度投资与贸易摩擦.2005年固定资产投资占GDP比重以高达46,反观私人消费支出却仅有40%左右;若以产业别区分,第二级产业产出占比达47.3,第三级产业仅
40.3,远低於先进国家60~65%的水准. 为调整固定投资投资的比重、以防止潜在经济危机发生,同时平衡产业发展,发展内需市场规模,成为第一个五年计
画目标之一:著重於提高服务产业比重、期望在五年内由去年的40.3%提高至43.0.为了达成这个目标,中国政府陆续推出相关政策.除了去年的减税(提高所得税起徵点)之外,今年还提出:调升最低工资水准,公务员调薪;另外,一五计画中扩大农村建设,基础建设与社会保险等措施,等於是扩张财政支出、提升民众对於未来的安全感,有助於整体内需扩张与所得成长 dust ry
1998 TSIA Economic Research 总体经济12对全球经济结构与金融市场的影响未来几年,中国调整期经济成长的结构,对於全球经济将带来相当的影响、尽管这样的过程是渐进、漫长的路程.过去几年,由於中国加入市场经济的运作,自由经济阵营突然增加了数亿个廉价的劳动力(相对於先进、开发中国家,中国的劳动力分低廉)、制造业不断将产能移转至中国等新兴地区、大量扩充的产能加上国际贸易的自由度提高,是全球通膨水准日益低落的主因.另一方面,中国经济持续高度成长,所得快速增加,但是本身的消费市场并未等幅度扩张,主因在於人民对於未来的不确定性仍感忧虑,所得高度成长的的同时,储蓄率仍高达30%以上,是内需消费市场扩展速度较慢的主因之一;因此,市场竞争与供过於求的情况,造成全球制造产品价格持续滑落,也是长期通膨无虞的主因.然而、随著中国经济的发展,所得成长高度成长,私人部门的财富快速增长,目前金融体系的存款金额已高达29兆人民币、是GDP的1.58倍(台湾为2.22倍)、且每年仍以将近20%的速度增长;此外,房地产价格持续上扬,也有助於财富效果的显现.总财富水准的提升,政策诱导,对於未来民众消费能力将有正面的助益.财富持续累积,若配合人民币汇价的调整,民众购买力将明显提升.私人消费支出的增长,过去生产过剩的情势将获得改善;从进出口的角度而言、消费支出将推升进口的成长速度,中国的巨大贸易顺差也将因此开始缩减,贸易冲突可望逐渐纾缓.但中国内需的扩大,对於全球有限的资源(矿产,能源等)与制造业生产成本,将形成更大的压力、是长期通膨趋势止跌回升的主因.一旦中国内需加速成长,则贸易顺差的累积将不若过去几年快速,则目前仰赖融通的美国等先进国家(澳洲,纽西兰,法国,英国等均维持经常帐赤字)势必面临压力、则这些地区债市,汇价将面临调整(融通对由中国转变其他国家,或是国内民众).此外,全球资源价格上扬暗示物价涨幅将逐TSIA Economic Research 总体经济13
16.0 US CPICore CP I渐提高,全球通膨水准上升表示中性(合理)利率水准随之攀升,对於公债殖利率长期的走势,将带来较大的压力.因此,未来中国经济结构的变动与政策倾向,将是金融市场持续观测的焦点.图九、美国消费物价年增率台证证券投资顾问股份有限公司Taiwan Securities Investment Advisory Co, Ltd.

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