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无担保住房抵押贷款支撑债券的信用风险分析与管理

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无担保住房抵押贷款支撑债券的信用风险分析与管理第1 页共32页目录摘要引言
第一节无担保MBS的信用风险分析
一、违约损失时间分布
二、违约损失风险的决定因素
三、违约损失估计
第二节无担保MBS债券的信用提升
一、外部信用提升方式
二.内部信用提升方式
第三节我国金融市场MBS发展之路
一.我国住房抵押贷款证券化现状分析
二、无担保MBS信用风险控制建议结束语参考文献北京大学光华管理学院2000MBA 程曼丽无担保住房抵押贷款支撑债券的信用风险分析与管理第2 页共本文以对无担保住房抵押贷款证券(Non-Agency MBS)的信用风险分析为基础、尝试给出在无政府机构担保进行证券化的情况下,我国住房抵押贷款证券具有的风险特征及其管理手段.由于无担保MBS在早偿风险之外有明显的信用风险特征、因此无担保MBS的债券结构设计,风险特征与管理都与有担保的MBS有显著不同.
本文分为以下几部分进行阐述:
一.无担保MBS的信用风险分析
1.违约损失时间分布历史数据显示、贷款违约损失是时间的函数,随时间的增加而增加,在贷款发生的最初一、两年内违约风险最低.贷款损失集中发生在贷款的2-7年中、此后逐步下降.
2.违约损失风险的决定因素借款人的信用质量,抵押贷款本身的特点、以及对贷款进行证券化操作的发起人与承销人的承销标准与业绩水平,是债券违约损失风险的几个决定因素.评级机构在对债券进行评级时,通过对这几大环节的分析来确定债券潜在的违约损失数额的大小,并据此确定要达到发行人需要的信用级别所必须提供的信用保护的数量.
3.违约损失估计通过违约损失分布曲线估计抵押贷款的总体损失以确定进行信用提升的数额.
二.无担保MBS债券的信用提升
1.外部信用提升方式包括贷款池保险,债券保险,信用证保险,和公司担保几种方式.
2.内部信用提升方式主要阐述的内部信用提升方式为优次级结构形式.无担保MBS使用最多的是比例变化的(Shifting Interest)的优次级结构方式.在这种债券结构中、债券不仅在横向划分为多种层次以控制早偿风险,更在纵向亦分出优先层,中间层与无担保住房抵押贷款支撑债券的信用风险分析与管理第3 页共次级层,每一层具有不同信用风险特征、将信用风险在各层次间重新进行分配.
具体分为债券的结构形式,本金偿还的分配原则,分配比例变化的检验等几个小部分进行详细叙述.
三.我国金融市场MBS发展之路
1.我国住房抵押贷款证券化现状分析通过对目前我国金融市场对住房抵押贷款证券的潜在需求分析和现阶段实施住房抵押贷款证券化可行性的分析阐述了进行住房抵押贷款证券化的必要性.但也应该看到,由于一些基础层面的不足,进行住房抵押贷款证券化还要克服很多障碍.
2. 无担保MBS信用风险控制建议首先是抵押贷款的风险控制.通过分析抵押贷款的类型,期限,贷款与抵押物价值比等因素确定贷款风险的基本特征、由此再确定到达要求的信用级别所需的信用提升,以内部信用提升方式防范投资者的信用风险.其次是对证券化过程中各操作环节的风险控制 securities are securities whose mortgages do not carryan government agency guarantee against credit losses. Because the securitization ofresidual loan in Chinese market faces the shortage of credit guarantee provided bygovernment agency or qualified credit guarantor, the credit analysis of securities will help us understand the credit of theMBS in Chinese market and manage the credit risk carried by such kind of MBS. Theanalysis of the credit of nonagency MBS and the management of suchkind of risk consist the major content of this article.
The credit analysis of nonagency MBS
1. the default and loss experience of nonagency MBS mortgage loss is function of time. The losses increase over at first years but becomeremote afteracertain pass of time, generally five to seven years. loss curve show usthe relationship between losses and time.
2. factors influencing loss 无担保住房抵押贷款支撑债券的信用风险分析与管理第4 页共factors influencing loss include the of the borrower, the of the collateral, the underwriting criteria of the issuer and theperformance of the servicer.
3. the estimate of the credit losses here we use loss curve to generate an estimate of the credit losses of the collateral anddecide the credit support needed to achieve the required credit grade.
The credit enhancement of the nonagency MBS
1. external credit enhancement external credit enhancement include poor insurance, bond insurance and external credit enhancement suffer the downgrade risk caused by thedowngrade of the third party guarantor.
2. internal credit enhancement the most widely used internal credit support structure is the Shifting interest structure reallocate the subordinated classs share ofprepayment principal to the senior class and change the reallocation ratio by the resultof the shift test.MBS in Chinese market
1. the securitization of residual loan in China.
In this part we analyse the market demand for MBS and the feasibility of MBS inChina. The potential of MBS in China is large but there isalong way to go before usbecause of the deficit in the
2. suggestion for nonagency MBS in China the understand of the credit of nonagency MBS is critical for investorsto manage their investment risk. Rating agency could decide the sufficient creditsupport to the MBS issue for the required ratting by the analysis of the of the collateral as we showed in the preceding part. The developmentof the infrastructure of regulation environment and financial market is for the success of MBS in China.
无担保住房抵押贷款支撑债券的信用风险分析与管理第5 页共作为二十世纪最重要的金融工具创新之一、资产证券化的概念已经并不陌生.住房抵押贷款支撑证券 Securities,以下简称MBS)是用一组住房抵押贷款组合形成的资产池作为支撑发行的证券、是传统的住房抵押贷款的证券化.由于MBS在信用风险转移和提高流动性等方面的创新和突破,它已成为国内金融市场一个新的亮点和未来几年内金融机构大力发展的一项金融工具.近来有关我国金融市场MBS证券设计与发行的研究多集中在有担保住房抵押贷款证券进行证券化的可行性分析与实际操作上,而鉴于目前我国金融市场在相关法律,法规不健全,缺乏合格的中介机构及无相应的政府担保机构情况下,研究无担保MBS的风险特点及其管理将有其现实意义.通常MBS证券化过程中都存在由政府机构为其担保进行信用提升,以防范抵押贷款偿还的信用风险.在美国,三个政府特许的抵押担保机构为:联邦国民抵押协会(Federal National Mortgage Association, Fannie Mac)联邦住房贷款抵押公司(federal Home Loan Mortgage Corporation, Freddie Mac )及政府国民抵押协会(Government National Mortgage Association, Ginnie Mc).
它们以政府的信用做担保、保证抵押贷款的偿还,所发行的MBS 即是常见的有担保的住房抵押贷款支撑债券(Agency MBS).三大机构对有资格取得担保的贷款有严格的要求与规定,贷款数额过大,或贷款-收入比例过高,贷款-价值 LTV)比过高等无法满足要求的贷款即不在被担保之列.贷款人的信用状况证明文件不完备亦无法取得政府机构的担保资格.而由这些没有政府机构担保的住房抵押贷款支撑所发行的债券即为无担保的无担保MBS与有担保MBS 的主要区别就在于它的信用风险.有担保的MBS由政府机构100%担保来防范债券的信用风险损失,因此投资者考虑的只有债券的早偿风险,而无担保MBS由于是以外部信用提升及内部信用提升的方式设置一定程度的损失保护来预防债券的信用风险,当经济萧条或其他原因造成贷款人违约率过高使贷款损失超过损失保护时,证券投资人就要遭受投资损失.由于无担保MBS在早偿风险之外有明显的信用风险特征、因此无担保MBS的债券结构设计,风险特征与管理都与有担保的MBS有显著不同.目前我国金融市场住房抵押贷款无担保住房抵押贷款支撑债券的信用风险分析与管理第6 页共证券化的尝试已逐步展开、由于缺乏类似美国金融市场三大政府机构以政府信用为债券所做的担保、以及我国政府信用级别亦不高(BB)的事实,用以支撑住房抵押贷款债券的贷款更类似于无担保MBS资产池中的住房贷款,而分析债券风险特征时以无担保MBS为参考将更为贴近.本文将以无担保MBS的信用风险分析为主要手段尝试给出我国住房抵押贷款证券的风险特征分析及管理手段.
第一宗无担保MBS在美国市场出现在1977年,由美国银行(Bank of America)发行、在80年代中期,该市场逐渐发展起来,债券结构亦出现高级次级等实现信用提升的复杂结构.无担保MBS的发行人为非政府机构的私人实体,包括商业银行、储贷机构,投资银行的相应机构,及一些专门从事抵押贷款证券化的公司等.这些公司通过在二级市场购买抵押贷款集成贷款池,再转手卖掉或以此为支撑自己发行证券.构成无担保MBS的贷款是不满足政府担保机构担保质量要求的贷款,因贷款数额较大,或LTV值较高及贷款人信用证明文件不完备等而被排除在担保之列.
贷款池中的各比贷款在类型与期限上亦差别较大.由于贷款的特征较分散,债券的风险表现亦较有担保的MBS复杂.无担保MBS的违约损失是由支撑贷款的违约频率与损失程度两个因素决定的.由于违约损失保护手段的存在,MBS债券的损失程度应小于贷款的损失程度.
并且MBS债券大多为多层结构,损失数额在不同层次的债券上分配也不同、首先被分配损失的最外层次级债券通常保留在发行人手中.历史数据显示、贷款违约损失是时间的函数,随时间的增加而增加,在贷款发生的最初一、两年内违约风险最低.对于最基本的等额偿付,分期付款的贷款,随着时间流逝偿付额的增加,违约风险在一定年限后逐步下降.标准普尔给出的损失曲线如图所示无担保住房抵押贷款支撑债券的信用风险分析与管理第7 页共违14约12百10分8比6贷款年限(年)可以看出、经验数据显示贷款损失集中发生在贷款的2-7年中、此后逐步下降.知道不同年限中贷款池的损失数额、也可倒推计算出贷款池违约损失的总体数额.在将住房抵押贷款进行证券化的过程当中、借款人的信用质量,贷款本身的特点以及对贷款进行证券化操作的发起人与承销人的承销标准与业绩水平,都会影响到债券的违约损失风险.评级机构在对债券进行评级时,通过对这几大环节的分析来确定债券潜在的违约损失数额的大小,并据此确定要达到发行人需要的信用级别所必须提供的信用保护的数量.一)发起人这里的发起人指购买贷款形成贷款池的实体,该实体可以是承销商,也可以是专门从事抵押贷款证券化的特殊机构.由于由该实体决定选择进入贷款池的支撑贷款,它的承销标准和能力将决定贷款池的基本风险特征.在对发起人进行风
险分析时,主要考虑的因素包括:发起人的承销标准,信用允许程度,质量控制标准,贷款保险要求及其违约损失的历史业绩.
1 图表来源:The Default and Loss Experience of Nonagency MBS, Tomas Gills, 2001 by FRANK ASSOCIATES NEW 无担保住房抵押贷款支撑债券的信用风险分析与管理第8 页共在考察发起人的历史业绩时,一个基本的定量方法是先检查历史拖欠率,包括违约清算的贷款数据和拖欠30天,60天,90天以上贷款数据的详细情况.这些数据以绝对数值和相对百分比的形式分别表示后再与行业数据进行比较以确定其业绩表现.一般来讲,只有30天以上拖欠贷款栏可看做延迟偿付,60天和90天以上因有较大违约可能而应着重关注.要注意有一些发起人与行业数据相比会有较低的总体拖欠率数据但损失程度严重、这可能是因为发起人直到损失较大时才报告拖欠情况,如果这样,则对其数据进行分析时要考虑到这一情况并对数据加以调整.令分析数据看起来比实际乐观的另外一种情况是在利息率较低的时候有大量新的贷款注入贷款池.因为贷款很少在最初一、两年内发生违约情况,新的贷款总显示出非常低的违约率.由于这些贷款的加入使得计算比率中的分母增大而得到偏低的违约值.一般而言、贷款在三至四年后才进入违约发生高峰期,因此在新贷款大量加入时违约比率的分子表现出较的的违约情况.这种情况下,可以在分子仍使用现在的违约数据而在分母使用前期的贷款总数,或使用前期与当期的贷款平均数来进行调整.利用静态分析的方法可以较好地考察发起人的承销业绩.静态分析是从贷款产生年起将数据逐年分解,观察每一年中拖欠期为6个月,12个月,18个月的违约贷款情况,并按清算情况画出贷款池的清算曲线.采用静态分析时贷款池中新增贷款的影响与早期贷款的提前偿还可以同时在总体数据上有所体现使数据更为客观.除了定量分析外,还需要考察发起人组成贷款池的选择与承销标准.虽然违约损失的发生不可预见、但总体而言、一些贷款类型在统计数据中会显示较高的违约率,损失严重程度也有较大差别.仅仅简单的在贷款池中排除这些贷款显然会大大限制发起人的承销能力、因此,如何在这些贷款中做出选择和控制风险体现在发起人不同的承销标准上.考察贷款的违约风险时最基本的四个方面是借款人的信用证明文件,贷款用途、购置财产类别和使用情况.通常限制风险的做法是设置贷款数额上限和最大贷款-价值比即LTV.不同的发起人会有不同的限制数额、体现出较为激进的或保守的承销原则.一般来说,发起人应对风险较大的贷款如为偿还已有贷款而进行的再融资贷款或同时有几项承销标准不能满足具无担保住房抵押贷款支撑债券的信用风险分析与管理第9 页共有交叉风险的贷款设立选择的限制标准来控制风险.考察发起人风险控制情况的一个重要方面还有它的质量控制情况.质量控制最主要的是要对贷款池进行经常性的监控与评估,实行动态管理.好的发起人应建立动态监控程序,随环境不断调整评估标准,可以通过定期抽样方式检查贷款的违约或损失情况和发展趋势.如果发起人在评估标准上突然发生重大改变,应仔细考察变化原因及对贷款池风险特征的影响.二)单比贷款风险因素分析个人住房贷款客户多,面广分散,基数大,期限长,风险点多而不易控制,贷款风险目前呈缓升走势. 据了解,目前反映个人住房贷款业务的风险因素主
要有:一是能证明贷款者还款能力的收入证明水分较大;二是有的购房者利用银行间信息沟通不畅、其收入证明一式多份,在不同的银行按揭贷款,在多处购房;
三是个人信用程度不明,且信誉度会随着收入多少而发生变化.下面就影响贷款
风险的几大因素仔细分析如下:
1.贷款类型在住房抵押贷款证券化市场中最基本的贷款类型为30年固定利率等额偿还贷款.这种贷款通常被作为标准与其他贷款类型比较确定其他类型贷款的风险大小.15年固定利率等额偿还贷款是另一种基本贷款模式,信用质量比30年固定利率等额偿还贷款表现更佳.由于较短时期的债务相对而言要付更高的服务费用,选择15期通常是收入较高可以支付高额费用的人群.
偿还期限短也使贷款人的自有资产在抵押物中的比例提高更快、这也降低了贷款的违约风险.这两种贷款类型的一个重要特征是全部分摊,等额偿还.
与此特征完全相反的贷款是气球式抵押贷款(Balloon Mortgage).这种贷款在前期只偿付利息,本金到最后一并偿还.由于选择气球式抵押贷款的贷款人通常是资金缺乏,无力快速偿还本金,融资能力较差,到最后大额本金的全部一并偿还具有较高的违约风险.贷款人为最后偿还本金有时需要进行再融资,新增贷款将恶化贷款人的信用情况,又进一步加大风险.再一种基本的贷款类型为可调利率贷款.可调利率贷款在利率较低时会吸引融资能力较差无法支付较高利率的贷款者、在利率上升环境恶化时违约风险即快速增加.无担保住房抵押贷款支撑债券的信用风险分析与管理第10 页共
2. 贷款地域分布特征抵押贷款池的贷款比数要达到一定数量并在地域上分布广泛、这是消除非系统风险的关键步骤.近来贷款的地域分布情况造成的信用风险已引起越来越多关注.一些包括大量加利弗尼亚州抵押贷款的贷款池因1990年的地震与1991和93年的房屋价格大跌造成的严重的违约损失使人们重新度量这一风险因素.由于加州房价较高,房屋贷款数额均偏大,尽管以往数据显示的违约损失处平均水平,91-93年的房价暴跌证明再复杂的经济分析与预测也不如进行最简单的风险分散化.贷款来源地域分散,还可以消除本地经济带来的影响.标准普尔最近宣布它将根据贷款池受本地经济强弱影响的程度调整其住房贷款损失模型,表明评级机构给予该风险因素的权重正在增加,其对贷款违约损失发生的影响正受到越来越多重视.地域经济对房价的影响可以通过一项专门的指数来分析为标准普尔设计的房价稳定性指数中包括四个因素:房价发展趋势,房价可负担程度,移民情况和行业集中程度和标准普尔在对大城市地区进行深入调查后认为这些因素对潜在损失最具有预见性.
3.信用证明文件情况经验数据表明,不同的信用证明文件完备程度的贷款人其信用风险程度具有较大差别.完备的信用证明文件应包括以下内容:1) 独立的财产评估证明2) 信用审核3) 收入证明4) 存款证明5) 雇佣情况证明证明文件包括大量的书面材料与数据.如果发起人略掉某一方面情况的审核、会形成潜在的损失风险.有关财产情况的证明文件在承销过程中被证明是一个需着重调查的关键部分.由于在抵押物中的权益越重、违约风险越小,为防止违约损失,发起人应保证贷款人在抵押物中投资数额达到一定标准,对于贷款人的前期支付,发起人要仔细核查,确保贷款人拥有不少于该无担保住房抵押贷款支撑债券的信用风险分析与管理第11 页共数量的财产,这样做是为了防止贷款人在抵押物中的投资亦为贷款,在这种情况下,不仅贷款人在抵押物中的实际投资不达标准,其所借贷款也提高了贷款人的贷款-收入比例,使其信用状况进一步恶化.
4.贷款目的考虑抵押贷款信用风险的时候,贷款通常被分为用于三种用途:权益再融资,利率期限再融资,和实际购买住房.三类贷款具有不同的信用风险特征、其中权益再融资被认为是信用风险最大的一类贷款,因为在这类交易中、贷款人用新贷款代替原有贷款中的权益投资部分而降低了其自身的信用质量.贷款人的负债收入比加大,原有贷款的债务杠杆增高,新增贷款因此面临更大的信用风险.这类贷款的用途直接与防范信用风险的基本原则-加大贷款人在投资中的权益比例-相违背、实际上是减小了贷款人的权益比重.
利率期限再融资贷款和实际住房购买贷款的信用风险相对第一种贷款而言较不明显.利率期限再融资贷款可能有多种用途、贷款可能是用于改变原有贷款的期限,如从原来的30年减为15年,减小偿还期限缩短了偿还时间,加大了每期的本金偿还额、使投资中的权益加速累积并减小贷款人的负债价值比(LTV);贷款也可能是在利率降低时用于代替原有的利率较高的贷款,这种再融资减小了贷款人的利息负担、也使其违约风险减小,几种情况都提高了贷款人的信用质量,减小了贷款的信用风险.用于住房实物购买的贷款的信用风险分析即按本文分析步骤进行、值得注意的是,变更住所的再融资通常为公司搬迁或住户购买新居以代替愿有住房,涉及到的贷款申请人多为高收入人群,这类贷款人通常有较好的负债收入比例,因此在偿还过程中未有任何拖欠发生也并非不常见、但这类贷款可能出现较多的提前偿还情况,其早偿风险又显得突出.
5.财产类型当违约损失发生后,抵押财产的类型将影响损失的恢复程度.通常而言、位置越好,建筑质量越高的房屋市值损失也越小,独立的单户房屋最为理想,其次为规划较好的小区住房,最差的是狭小拥挤的城市公寓.
6.使用类型抵押住房可分为贷款人的主要居所、第二居所(度假居处)和客房.按无担保住房抵押贷款支撑债券的信用风险分析与管理第12 页共满足居住要求的重要程度而言、无疑主要居所违约风险最低,因为贷款人的违约要冒无处可住的风险,而这种风险越小,贷款人越容易放弃抵押物拒绝偿还贷款.
7.贷款价值比与贷款额度贷款价值比(LTV)无疑是衡量贷款信用风险最有力的决定因素之一、我们在前面的讨论中已多次提到这一指标,和贷款额度一起进行考虑,这一指标确定贷款风险时非常简单易用并具很高的预见性.在考虑贷款价值比时,应选择抵押物目前的LTV值,因此,LTV有可能超过100.LTV值可做为防范违约风险的决定因素之一、主要原因有两个,一是贷款中较高的权益比率有利于促进贷款人继续偿还;二是一旦偿付出现问题,较低的LTV值将提供更好的损失保护,使本金损失相对较小.在考察一个贷款池风险特征的时候,要注意贷款池的平均LTV值,也要注意LTV值在80%左右的风险较大的贷款的数量.贷款池可以呈现较低的平均LTV比率,但LTV值高的贷款并不因为有低LTV值贷款的平均而改变风险特征、减小风险,因此,这些贷款仍具有较高的违约风险.另外需要注意的是存在二次贷款的情形.如果贷款人在住房抵押贷款外又进行第二次贷款,住房贷款的违约风险要明显提高.两个贷款人A和B,A只有一比贷款,其LTV值为80,B有两比贷款,一为65%LTV值,一为15%LTV值,即使权益投资情况相同、B仍具有更高的风险性.这是因为
第二比贷款提高了贷款人B的月偿付金额.一个需要特殊考虑的情形是隐性二次贷款.贷款人在住房购买时一部分的房款由卖房人代为融资,例如,卖房人可能借给买家全部或部分的首付款来尽力促成交易.这样,贷款人的实际LTV值要大于只考虑住房贷款的LTV值,显示出大大高出估计值的违约水平.
8.款龄款龄的大小会影响贷款的违约风险.贷款的违约风险主要集中在贷款的
第2-6年.很少贷款在第一年即发生违约,同样,在贷款几年以后,违约风险也会逐渐降低,这是因为随时间增加,贷款人的权益投入逐渐增加,对房屋的感情也加深.无担保住房抵押贷款支撑债券的信用风险分析与管理第13 页共三)贷款人信用质量除了贷款本身的信用风险特征外,贷款人的信用质量也是承销人需要考察的一个重要方面.对贷款人的信用质量的确定主要依靠其贷款申请及其证明文件,和其他一些可利用的信用评定标准,如信用分数(Credit Scores)等.信用分数由一些专门机构利用信用评级系统,通过一些非常详细和稳定的统计模型来确定.模型中的参数是基于对多年抵押贷款特征及其表现的分析确定的.使用信用分数可以简化信用质量确定过程,把多方面的信用考察由系统转化为一个简单的分数并使不同的贷款具有可比性.由于信用评分系统使信用质量确定的过程实现标准化,也大大降低了不同机构评判标准不同或忽略某些重要因素而带来的误差.信用质量定为A级的贷款人要通过以上提及的各项考查,他们的收入和财产情况可能有很大差别、但其信用历史记录须无瑕疵.对信用记录有瑕疵的贷款
人、贷款则基于抵押财产的价值评估和LTV值上,贷款人的个人信用几乎不予考虑.信用质量低于A级的贷款人通常会被要求支付更高的贷款利息来抵消贷款风险.对于由不同信用质量的贷款组成的贷款池,由于每比贷款的风险特征差别较大,贷款池的平均风险特征很难准确预测其违约风险损失和早偿风险,也很难用到期贷款的信用表现来对其余贷款进行预测,这些特征都使投资者的未来收益面临很大的不确定性.在使用信用分数确定贷款人信用质量时,还要注意几个问题.一是信用分数和信用历史记录是贷款人过去信用质量状况和当前财务状况的一个描述,它只能做为贷款人近期违约风险大小的评估,而不能确定整个贷款期限内贷款人的信用表现.二是好的信用分数并不能抵消其他因素的信用风险.某一因素较高的风险特征并不能被其他因素的低风险所抵消,即使总的信用分数表现很好.另外,好的信用分数并不是偿付贷款的充分条件,有能力偿还并不等于愿意偿还,这是不同的概念.在一比贷款真正发生违约损失之前、必定要经过30,60,和90天的拖欠阶无担保住房抵押贷款支撑债券的信用风险分析与管理第14 页共段,取消抵押品赎回权的过程,再进入违约清算.在整个过程中、贷款池的服务
人可以尝试以下几种手段去减小违约损失:1)联系贷款人追索欠款2)提供资金帮助贷款人补齐欠款3)协助贷款人卖掉财产偿还贷款在贷款拖欠的不同阶段,服务人可选择合适的方式鼓励贷款人采取行动,以使投资者的损失减到最小.减小违约损失的最有效的手段就是加大贷款人在抵押财产中的权益比例,因为只有贷款人对财产的权益为负值时违约才会发生.因此,在贷款人信用分数不够好的情况下,LTV值是估计违约风险的一个决定因素.
对违约损失的估计,要考虑的关键因素有以下几个:违约概率,损失程度和违约时间.前面所分析的风险因素都会影响到贷款的违约概率大小,特别是LTV值,统计数据显示、违约概率与LTV有很强的相关性.FHLMC住房贷款
的平均违约率与LTV值的关系为:LTV值(%平均违约率(%可以看到,平均违约率与LTV值成正比上升,LTV值达到81-85%的贷款的违约率是LTV值在75%以下贷款的违约率的4.84倍.2对违约损失发生的时间,最广为接受的损失曲线是Moodys 曲线:时间损失累计损失
3 11.0% 15.0%
4 21.5% 36.5%
5 13.5% 57.5%
6 11.5% 71.0%
7 7.5% 82.5%
8 7.0% 90.0%
9 7.0% 97.0%
10 3.0% 100.0%
2 图表来源:FRANKS J.FABOZZICHUCK RAMSEYFRANK CMOS,1995 BY FRANK ASSOCIATES NEW 无担保住房抵押贷款支撑债券的信用风险分析与管理第15 页共表中为30年固定利率单户房产抵押贷款的损失期望曲线.根据曲线所示、违约损失高峰发生在贷款的3-7年,此时贷款人还未有足够的时间分期偿还掉贷款和享受房价升值的好处;此后随时间增加,贷款人在房屋中的权益逐步上升,违约率开始下降.违约概率与损失程度的乘积代表违约损失的大小.使用Moodys曲线可以简单快速的来估计贷款池总体损失.假设一个1998年建立的贷款池有以下损失记
录:累计损失1993年损失建立时间
0.25% 0.15% 5年根据Moodys曲线,建立5年的贷款池应以经历了57.5%的损失,在第5年中发生的损失则应是总体损失的21.所以,应用以上数据,我们可以对总体
损失估计为:总体损失=0.43% (采用累积损失估计)总体损失=0.71%(采用第5年损失估计)因此,贷款池总的违约损失应在0.43%与0.71%之间.估计贷款池的总体损失,是使用超额抵押方法对无担保MBS进行内部信用提升的基础.贷款池信用风险因素分析刻画的是支撑性抵押贷款的信用风险特征.在对支撑无担保MBS债券的贷款池的违约损失做出估计之后,发起人如果要使所发行债券达到一定的信用级别、就必须采用信用提升的方式.对于有担保的MBS,发行债券的政府机构通过保证本金与利息的按时偿付来消除债券的信用风险,无担保的MBS则依靠一系列的信用提升手段.按其与债券结构的关系而言、可分为外部信用提升与内部信用提升两种方式.外部信用提升由发起人或第三方提供、内部信用提升主要是将现金流在内部重新分配、形无担保住房抵押贷款支撑债券的信用风险分析与管理第16 页共成主次结构,以确保优先级别债券的偿还.内部信用提升方式避免了由于担保的
第三方信用级别降低而致使债券被降级的事件风险.通常无担保MBS的发行人都要使优先级债券达到AA或AAA的级别、所需要的信用提升的数量则由评级来决定.
外部信用提升主要包括以下几种方式:
贷款池保险:贷款池保险通常补偿由违约或清算造成的损失.保单提供在贷款池存在期间内都有效的一个保险金额、不过,随着贷款池存在时间的增加,在
满足条件1):贷款池信用表现优于预测和2):评级机构批准的情况下,保险金额也可以下降.由于该保险只补偿由违约或清算造成的损失,其他损失如破产损失,欺诈损失和特殊灾难损失都需要另买保险.
债券保险:债券保险通常并不用做损失发生后的第一层保护,因此要与其他的信用提升方式共同存在.债券保险主要是在证券交易形式很新,还不为投资者熟悉情况下为债券提供的保险.
信用证保险:由满足信用级别要求的发行人或第三方提供、保险额由评级机构确定.信用证可以提供全部的信用提升或与其他形式一起使用而只提供部分保险.
公司担保:公司担保可以补偿所有形式的损失,能够单独使用作为信用提升的唯一方式也可以与其他方式联合使用,来提供评级机构所要求的为达到某一信用级别所必须的新颖提升.然而、公司担保存在事件风险,即在提供担保的公司被降级的情况下,被担保债券同样面临被降级的风险.由于这一原因, 80年代以后外部信用提升方式的使用已急剧下降、现在的主要方式为内部信用提升.因此,本文将着重分析无担保MBS证券的内部信用提升方式.内部信用提升方式要比外部信用提升方式复杂得多,而且、即使在没有违约发生的情况下,债券的现金流也可能发生变化.内部信用提升的手段包括贮备基金和优次级债券结构等等.目前最主要的内部信用提升方式为优次级结构形式.
在有担保的MBS中、优次级债券结构被用来克服早偿风险,创造出不同平均年无担保住房抵押贷款支撑债券的信用风险分析与管理第17 页共限的债券满足不同投资者的需求,并使不同等级的债券具有不同的较稳定的早偿风险特征.对于无担保的MBS,除了早偿风险外,还需要控制债券的信用风险,因此,债券的结构创新又要复杂一些.目前、无担保MBS使用最多的是比例变化的(Shifting Interest)的优次级结构方式.在这种债券结构中、债券不仅在横向划分为多种层次以控制早偿风险,更在纵向亦分出优先层,中间层与次级层,每一层具有不同信用风险特征、将信用风险在各层次间重新进行分配.
一)结构形式典型的无担保MBS的债券结构为SUBORDINATE CLASS B-1SUBORDINATE CLASS B-2SUBORDINATE CLASS B-3为了将早偿风险和违约风险在各债券间重新进行分配、无担保MBS债券结构在纵向分为优先级债券A与多级次级债券B.通常优先级债券占总金额的94-96,次级债券为4-6.A级债券类似有担保的MBS,在横向分为不同平均年限和早偿特征的几组债券、而次级债券B在纵向根据吸收违约损失的先后顺序,又被分为几个层次.在利息转移的优次级结构中、优先级债券的违约损失保护主要来自于三个
方面:1)每一期的本金与利息的偿还,优先级债券在次级债券得到任何偿付之前被保证偿还.2)抵押贷款的违约与清算损失首先分配给次级债券、直到次级债券全部被清偿掉再分配给优先级债券.无担保住房抵押贷款支撑债券的信用风险分析与管理第18 页共3)早偿金额与清算收益在债券发行后早期被超额分配给优先级债券.
第三种情况即是所说的比例变化,因为早偿金额被超额分配给优先级债券、优次级债券在总体中的百分比在不停地发生变化.比例变化的目的是为了保证在债券到期年限内、始终有足够的次级债券存在,来吸收违约损失以给予优先级债券必要的保护.用以支撑MBS债券的贷款的历史信用记录越差,每一期所需要的提供保护的次级债券也就越多.对次级债券的比例的管理通过每一期改变对优先级与次级债券的本金分配比例来实现.分配比例数额如何变化则在债券发行的说明书中预先规定.一般而言、支撑债券的抵押贷款的信用记录越差,规定的分配给优先级债券的比例数额也就越高,以保证剩下更多的次级债券.在这种结构中、优先级与次级债券的百分比不仅与规定的本金分配规则有关,还会受贷款的早偿速度的影响.如果早偿速度为0,即无任何早偿行为、优次级债券的比例将从最初保持不变,早偿速度越快、则优次级债券的比例变化越快.优先级与次级债券在总的MBS债券中的百分比因为两个原因而不断发生变化.首先,违约贷款的损失要先由次级债券吸收,由于贷款损失首先被分配给次级债券、次级债券的数额不断下降、其百分比亦在不断下降、而优先级债券的百分比在不断上升;其次,早偿金额和其他非计划的偿还金额都超额分配给优先级债券、致使优先级债券被加速偿还,金额迅速下降.百分比也随之下降.而次级债券的百分比却相对上升.这两方面力量相互作用,不断改变优次级债券的百分比.二)本金分配原则
分配给债券的本金可分为以下四类:1)到期本金;2)提前偿还本金;3)清算所得本金;4)回购本金.这四类本金在优先级债券与次级债券间分配的百分比可以有很大差别.两种无担保MBS市场上最常见的本金分配原则是:
Prudential Home Mortgage Securities Company, Inc, Series本金类型优先级债券分配百分比无担保住房抵押贷款支撑债券的信用风险分析与管理第19 页共
1.到期本金
2.提前偿还本金
3.回购本金
4.清算所得本金优先级债券百分比优先级债券提前偿还百分比Residential Funding Mortgage Securities, Inc, Series 1994-S13优先级债券加速分配百分比优先级债券百分比定义为优先级债券的金额与抵押贷款的金额的比例.如果抵押贷款既无提前偿还也没有违约损失,那么优先级债券会按其比例得到偿还的本金,其在抵押贷款中的百分比从开始至结束也不会发生变化.因为如果只有到期本金可以被分配、而优先级债券对到期本金只能得到按其比例所应得的部分,这种本金分配不会改变优先级债券金额的百分比.优先级债券提前偿还百分比或加速分配百分比是在优先级债券百分比的基础上加上次级债券与一个逐渐下降的百分比的乘积.这个逐渐下降的百分比称为比例变化向量,即是发行债券说明书中规定的比例变化原则.按优先级债券提前偿还百分比将应分配给次级债券的一定类型的本金转移给优先级债券、优先级债券被加速偿还,而次级债券所占的比例则在上升.比例变化向量在最初几年通常为100,此后随着债券存续时间的增加而按着发债说明书中规定的比例逐渐下降.发债说明书中所规定的比例变化原则被称作基本向量.这样,在交易的最初几年,应分配给次级债券的一定类型的本金被全部转移给优先级债券、次级债券的金额虽然由于承担违约损失而下降、其所占比例又因为优先级债券的超额受偿而上升,而使优先级债券始终处于被保护地位.通常情况下,基本向量会随时间不断下降直至优先级债券与次级债券都按其无担保住房抵押贷款支撑债券的信用风险分析与管理第20 页共所占比例得到各类本金的偿还,然而、由于支撑债券的抵押贷款的早偿风险与违约风险,债券的表现也并不确定,基本向量适合于债券的表现与基本风险预测相近的情况,在债券表现达不到要求时,本金的分配情况便不再与基本向量的规定一致而需要进行调节,出现实际比例变化向量与基本向量相背离的情况.这些预先设置的要求,被称为比例变化检验{Shifting Interest Tests.在实际比例变化向量与基本向量相背离的情况下,转移比例有可能并不下降、优先级债券持续受到超额偿还而使次级债券比例上升.三)基本向量在债券发行说明书中规定的比例变化的原则被视为基本向量,而在每一期实际用来计算本金分配比例的百分比向量则称为比例变化向量.每一期的比例变化向量在正常情况下与基本向量保持一致,只有在支撑债券的抵押贷款的表现无法达到要求时,比例变化向量才会偏离基本向量.在本金分配时两种无担保MBS最常用的基本向量如下所示、一种为固定利率贷款支撑的MBS,另外一
种是浮动利率支撑的MBS:固定利率贷款支撑的MBS 浮动利率贷款支撑的MBS基本向量发行年限基本向量发行年限100%70%60%40%20%0%1-5 年
第6年
第7年
第8年
第9年9年以上1-10 年
第11年
第12年
第13年
第14年14年以上表中所示百分比为债券发行一定时间后早偿本金应由次级债券转移至优先级债券的比例.例如,某一由固定利率贷款支撑的无担保MBS,优先级债券最初所占比例为94,次级债券6.在发行第6年时,由于早偿影响和违约损失,优先级债券的比例现为78,而次级债券则为22.假设在某一月份里、到期本金为200万元、早偿本金为500万元.如果贷款表现满足比例变化检验要求,那么优先级债券这个月收到的本金偿还额为到期本金200万乘以其所占比例无担保住房抵押贷款支撑债券的信用风险分析与管理第21 页共
78,加上早偿本金500万乘以78,再加上由次级债券转移的早偿本金-500 万乘以22%再乘基本向量规定的比例70.四)比例变化检验每一期在各类本金被分配之前、支撑债券的抵押贷款都要经过一套复杂的检验以衡量其表现.如果抵押贷款的表现达到要求通过检验、则本金分配的比例向量与基本向量保持一致.若支撑债券的抵押贷款的表现无法达到要求,比例变化向量则偏离基本向量,优次级债券的比例将重新得到调整.虽然有很多种检验方式被使用,但大致而言、都可归为以下三类:帐面金额检验、本金损失检验和拖欠检验.
帐面金额检验:帐面金额检验是使用最广的一种检验方式,并且对各债券而言大同小异.帐面金额检验是直接考察目前次级债券相对于优先级债券的比例以确定其是否给予优先级债券以足够的保护.存在比例变化时,虽然次级债券首先吸收违约损失,其所占比例会有所下降、但由于优先级债券受到早偿本金的超比例偿付,其比例亦不断下降、因此,若早偿影响超过违约损失的作用时,次级债券的比例有可能超过发行初始的比例而给予优先级债券以更多的保护.帐面金额检验就是衡量目前优次级债券之间的比例关系以确定优先级债券的保护是否足够.通常帐面金额检验将目前的优次级债券比与发行之初时的优次级债券比做比较.如果目前的次级债券的比例低于初始比例,由次级债券提供给优先级债券的保护下降、则比例调整被启动,比例变化向量将偏离基本向量,早偿本金被以更高比例加速偿还,直至次级债券所占比例上升到最初水平.
本金损失检验:本金损失检验主要检验抵押贷款的累积损失程度.贷款池中无法按时偿还的贷款,称为不良贷款.不良贷款在经过一定时间的拖欠后将进入取消抵押品赎回权程序并最终被清算.在违约清算期间,债券发行人将代为支付投资者的收益,这部分代付的金额最后在抵押品的清算收益中被扣除还给发行
人.扣除所有清算成本后,所剩收益与投资者权益之间的差异构成违约损失,并最终分摊给债券持有人.本金损失检验在债券的累积违约损失超过一定标准时即启动比例变化程序,使比例变化向量偏离基本向量,增加对优先级债券的保护.
所设置的比较标准通常为贷款中支撑性贷款的一个百分比.无担保住房抵押贷款支撑债券的信用风险分析与管理第22 页共
有两种基本的检验方式:固定结构与浮动结构.固定结构中的比较标准是一个固定比例,支撑债券的贷款池从伊始至现期所经历的累积损失与在说明书中设定的标准相比较、如果损失超过规定标准,本金转移比例被调整,次级债券比例将被提高.在浮动结构中、债券发行后时间不同、启动调整的损失标准也不同、该标准比例一般随着债券发行后时间的增加而增加.
拖欠检验:拖欠检验到目前为止是最为复杂变化种类也最多的一种检验.拖欠检验和本金损失检验一样,都是考查抵押贷款的信用历史,不同的是,本金损失检验考查的是抵押贷款的累积的违约损失情况,是抵押贷款在整个时期的表现,而拖欠检验关注的则是抵押贷款的近期的偿还情况,是一个短期的信用表现.
因为大量的拖欠贷款最终都被违约清算,对拖欠情况的监测可以帮助预测抵押贷款将来的违约损失.不同抵押贷款的拖欠检验大多不同.虽然形式变化多样,但基本的结构仍是较为相近的.拖欠检验主要是考察在一定期限内、拖欠超过一定时间的贷款占总贷款额的比例是否超过了最初设定的比较标准.一个典型的拖欠检验一般包括以下四个组成部分:1)检验的时间长度2)拖欠的严重程度3)拖欠水平4)初始百分比检验的时间长度是指抵押贷款信用状况被考查的时间范围,是半年内还是一年内的抵押贷款的信用表现情况.这一指标在不同债券间变化很大.另一个变化很大的指标是拖欠的严重程度.拖欠的严重程度是指贷款拖欠的时间长短.一个拖欠检验关注的可能是拖欠在60天以上的贷款,另一个拖欠检验要考查的可能是拖欠在90天以上的贷款.拖欠水平的计算是将贷款的拖欠情况转为具体数值,以便与初始设置的标准百分比相比较.贷款拖欠水平的计算可以将被考察期间内总的满足标准的拖欠金额相加,再除以考查期内的总贷款数额、也可以是分别计算单比贷款的拖欠金额除以单笔贷款数额后再加总平均.在拖欠水平被计算出来以后,就可以将之与初始设定的标准百分比进行比较、确定是否需要启动比例调整程序,改变优次级债券结构比例,以对优先级债券给予足够的损失保护.
无担保住房抵押贷款支撑债券的信用风险分析与管理第23 页共一)市场潜力住房抵押贷款证券化产生于60年代末的美国.当时,由于较为严重的衰退和通货膨胀加剧造成的短期负债成本不断上升,许多银行面临入不敷出的困窘,同时,商业银行的储蓄资金被大量提取,经营陷入了危机.在这种情况下,为了防止金融机构资产流动性不足带来更大的、政府决定启动住房抵押贷款二级市场、为住房业的发展和复兴开辟一条资金来源的途径.美国著名经济学家莫迪格利亚尼就此指出:资产证券化真正的意义并不在于发行证券本身、而在于这种新的金融工具彻底改变了传统的金融中介方式,在借款人与贷款人之间,架起了更有效的融资渠道.因此这种新型的融资方式又被称为结构性融资.随着我国住房制度改革进程的加快、住房价格与工资差距不断拉大,个人住房贷款需求的不断上升,而许多地区的住房公积金对于这种需求而言只是杯水车薪,从住房贷款与公积金的巨大缺口中、可以预期,个人对商业银行的住房贷款需求将越来越大.随着我国住房制度改革的推进、个人住房抵押贷款已成为银行拓展个人金融服务市场最主要的领域.据统计,截至2000年末、国内各家商业银行发放的个人住房抵押贷款余额为3212亿元、比年初增加1952亿元、同比多增1047亿元、占当年全部多增贷款的42.就北京而言、大约从1992年开始银行开办了个人消费信贷的业务.随着个人住房抵押贷款,货币化政策陆续出台,1997年以后个人住房抵押贷款开始升温.1999年2月,中国人民银行颁布《关于开展个人消费信贷的指导意见》以后,个人住房抵押贷款的发放规模迅速扩大.由于住房抵押贷款几乎是期限最长的信贷契约,从三五年到几十年,随着消费者对住房贷款需求的增加,可能就会使得银行出现短期的资金不足.目前、银行个人住房抵押贷款的基本来源是存期较短的个人储蓄和企业存款,这种存,贷时间的不匹配、导致了流动性风险.按照现在的吸纳存款能力和存贷比例规定,随着个人住无担保住房抵押贷款支撑债券的信用风险分析与管理第24 页共房抵押贷款总量在银行贷款结构中的比例增长,银行贷款投放数量将难以保证个人住房抵押贷款的需求.事实上,这种流动性的风险在现实生活中已经有所反映.要解决这种供求矛盾,短期措施是争取总行资金计划的调拨,通过计价转让,向大城市银行增加贷款规模;从中期考虑,商业银行可以发行金融企业专项债券;从长期考虑,则需启动个人住房抵押贷款的资产证券化工作,形成个人住房抵押贷款投资市场、支撑贷款总量的需求,分散贷款风险.住房贷款的证券化是由银行将个人住房抵押贷款汇集重组为抵押贷款群组,由证券化机构以现金方式购入,经过担保或信用增级后以证券的形式出售给投资者的融资.通过证券化,银行可以源源不断地从资本市场上获得资金来弥补银行流动性的不足,来提高资产的流动性.随着社会经济的发展和各项经济改革措施的实施,社会财富的占有格局发生重大改变,投资主体呈多元化,各投资主体的投资能力和投资偏好也表现出明显差异.我国目前可投资金融资产的实际情况距社会各投资主体的需求仍有相当差距、突出表现是品种单一、风险与收益的组合不够丰富、不能充分满足大众的投资意愿.
针对这一现实状况,对商业银行的一定资产采取证券化的处理方法,可为社会投资提供一类风险与收益别具一格的金融资产.资产抵押或担保证券由于其信用级别高,违约风险小而获得投资者的普遍认同、CMO债券的创新更为各类具有不同风险-回报偏好的投资者提供了多种投资选择,因此,市场前景非常广阔.二)我国实施住房抵押贷款证券化的可行性目前、我国已基本具备了实施证券化的条件,主要表现在:
1.我国已经具备实施住房抵押贷款证券化的宏观和微观基础. 就宏观来看,中国房地产开发市场和消费市场具有巨大潜在的容量;中央政府正积极推行房改政策(1994年国务院颁布了《深化城镇住房制度改革的决定》,确定了住房公积金和按揭政策;1998年国务院发布了《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》);本届政府正把扩大内需作为一项重要的经济政策,并且计划通过广泛推行住房抵押贷款来启动住房消费、从而带动产业结构的调整,确立新的经济增长点、拉动经济的起飞;
个人住房抵押贷款正方兴未艾,目前建行、工行、中行、农行等银行正在加无担保住房抵押贷款支撑债券的信用风险分析与管理第25 页共大力度全面展开住房抵押贷款,正在逐步形成各自的经营特色;证券市场已初具规模,个人住房抵押贷款的数量也在不断增长.从微观上来看,目前银行在个人住房抵押贷款问题上面临或将要面临资金来源不足,单一;风险集中;规模小,期限短;流动性差等等困境.因此,它们对于盘活存量资产,提高资产流动性有着较强的欲望和动力.通过个人住房抵押贷款证券化制度能够有效克服目前我国房地产抵押贷款实践中的缺陷,也有利于建立一个相对完善的住房金融制度
2.我国已经具备推行住房抵押贷款证券化的资金来源. 住房贷款市场需求大,发展速度快、以及商业银行贷款资产战略调整和资本市场急需新的金融创新工具的客观现实,使之证券化成为必然.目前、商业银行住房贷款余额约占全部贷款余额的5%左右,但近几年住房贷款业务发展很快、几乎每年都以成倍的速度扩大,增量占全部贷款新增量中的比例在25%以上,特别是在经济发达,市场需求量大的广东,上海,浙江,北京,深圳等地,其增长速度更快.据有关资料预计年,上海市,浙江省的住房贷款市场需求,每年都在400亿元以上,市场潜力很大.
面对住房贷款市场的迅速兴起和新的经济增长点形成,中国工商银行、中国建设银行等银行都把大力发展住房贷款作为调整自身贷款资产结构的战略来实施.随着我国住房制度改革的深化,个人将成为住房消费主体,住房公积金的建房贷款职能将逐步萎缩,并为个人购房贷款所取代,形成以住房消费为主导的个人住房抵押贷款模式.同时,银行住房抵押贷款的日益规范化,操作的简单化及更有吸引力的利率,以及人们向社会融资的其他资金来源有限且不易取得,银行抵押贷款必将主导未来住房消费的融资方式,这一点也是与国际发展经验相一致的.因此,银行住房抵押贷款规模小的局面将会迅速改变,为住房抵押贷款证券化创造有利条件.
3.我国已经有了实施资产证券化的成功经验. 早在1992年,海南省三亚市开发建设总公司通过发行地产投资券融资开发丹州小区、就具备了住房资产证券化的某些基本特征.1996年珠海市的建设高速公路案例则是资产证券化在我国较为成功的尝试,这次融资的程序及操作与国外资产证券化已相差无几.另外,1997年5月,重庆市政府无担保住房抵押贷款支撑债券的信用风险分析与管理第26 页共与亚洲担保豪升ABS(中国)有限公司签订的资产证券化合作协议,被认为是我国开展资产证券化的重大突破.通过一系列的实践,我国已具备了实施资产证券化的经验.三)现阶段实施住房抵押贷款证券化的障碍由于我国住房抵押贷款市场发展时间较短、能够标准化以发行债券的贷款数额还较小,缺乏合格的中介机构,相关的法制环境、会计税收准则以及证券化产品技术,人才资源等、推行住房抵押贷款证券化还有一定的障碍.
具体表现在:
1.法律,法规不健全. 目前针对资产证券化的特殊性所需要的法律法规仍未制定.证券化中交易结构的严谨性,有效性由相应的法律予以保障,而且证券化中的市场主体较多,他们之间权利义务的确定也需要以法律为标准.因此,须构筑资产证券化所需要的法律框架.
2.证券化基础资产的构成难以达到担保标准. 我国住房抵押贷款市场刚刚起步,还不规范、按揭手续繁杂,费用过高,而且标准不一;住房抵押贷款资产有的资料不完整,手续不完备,信息反馈不充分,透明度低;各银行各地区贷款资产质量参差不齐,标准化程度低.
3.中介服务机构的质量有待提高. 证券化过程涉及到多家中介服务机构.资产评估机构和资信评估机构的评定是MBS债券定价的基础、而目前我国资产评估业和资信评估业还远远不能满足抵押贷款证券化对它的要求.资产评估业存在资产评估管理尺度不
一、政出多门,资产评估机构过多过乱,导致行业内竞争加剧等问题.
资信评估业在我国还属于新兴行业,资信评级机构信誉不佳,资信评级机构独立性差,投资者对资信评级机构的认识不足等问题都导致现有的评级机构作出的评级结果无法得到投资者的认同.
4. 相关会计处理原则和税收待遇不明确. 抵押贷款证券化的会计处理原则直接决定资产证券化能否真实出售,能否构造成表外融资方式,我国的会计准则对此尚未做出明确规定,使它的无担保住房抵押贷款支撑债券的信用风险分析与管理第27 页共发展具有不确定性.四)目前抵押贷款中存在的风险由于我国住房抵押贷款业务目前仍属发展初期,住房抵押贷款各风险因素对违约损失影响程度的经验数据还不够充分,对贷款的管理与风险控制还在探索阶段.不久前曾一度被有关各方青睐的个人住房贷款零首付就被央行亮出红牌.因为零首付存在较大的风险,购房者申请贷款后前几年的还款压力较大,易产生不良贷款.同时也容易让不法开发商与客户之间达成一种默契来套取银行资金.除了零首付,即使是贷款额度与抵押物实际价值不超过80%的个人住房抵押贷款和不超过60%的个人商用住房贷款同样存在风险问题.据调查显示、1999年某地个人住房贷款不良率为零,但随着个贷业务的快速增长,从2000年开始,不良贷款开始抬头,到年底不良贷款率达到0.2,至2001年5月底不良贷款率又上升为0.5.在一年之内不良贷款翻了一倍.绝对数值虽小,却隐含着极大的潜在风险,因为个人住房贷款客户多,面广分散,基数大,期限长,风险点多而不易控制.
加之这项业务是在起步阶段.上述调查的结果虽然并不能代表全局、但水涨船高已预示着个人住房贷款风险呈缓升走势.随着住房抵押贷款规模的扩大,贷款的风险度也相应增加.个人住房抵押贷款的贷款期限较长,存在着抵押物自身风险,借款人信用风险,流动资金风险,抵押物处置风险等各种风险.虽然,贷款银行有抵押作担保、但由于法律法规不健全,银行并不能正常行使处置抵押权、贷款风险并不因抵押担保而完全消失.另外,在个人住房贷款运行过程中、借款人、开发商,房地产项目,抵押物的执行等方面都存在着多点风险源,如果没有科学的风险防范体系,都会造成一定的风险.以上分析表明,我国金融市场要真正将银行的住房抵押贷款进行证券化并形成一定规模的二级市场、还有许多基础层面的困难有待克服.因此,对无担保MBS债券的风险构成进行分析以使投资者熟悉其风险-收益特征、采用内、外部信用提升方法来替代政府机构担保使债券达到信用级别要求,及明确评级机构评无担保住房抵押贷款支撑债券的信用风险分析与管理第28 页共估债券应如何确定债券风险程度,对这些问题的研究将有助于在现有市场条件下成功地进行证券化尝试.一)抵押贷款的风险控制MBS证券的信用风险即是其支撑债券的抵押贷款的信用风险.如果贷款池中的贷款没有违约损失,那么证券的到期现金流都可按期偿付.因此,无担保MBS债券信用风险的控制决定于其依附的支撑贷款池的风险控制.由于没有政府机构的担保、无担保MBS的信用风险防范主要靠信用提升方式,以第三人担保进行外部信用提升或优次级结构进行内部信用提升,来控制投资人的违约损失.因为事件风险做为担保者的第三人的信用级别降低将导致被担保债券的信用级别下降、外部信用提升方式在90年代已渐为内部信用提升方式所取代.
因此,建议在设计无担保MBS时,使用内部信用提升方式,以优次级结构或超额抵押方式,使债券信用程度达到发行人需要的信用级别.采用内部信用提升时,首先由评级机构对支撑债券的贷款池进行风险因素分析,确定抵押贷款的风险程度,再计算出达到发行人需要的信用级别所必须的内部信用提升数额.
1.房抵押贷款风险因素风险分析包括贷款人和贷款自身特点两个方面.目前我国住房抵押贷款金融市场还很小,业务比较新,贷款发放控制也较为严格,贷款违约率低于0.1.
随着住房抵押贷款规模的扩大和业务品种的增加,风险也将逐步上升.商业银行加大放款力度的同时如何控制贷款的风险因素将成为贷款证券化的首要一环.银行考查贷款人违约风险时,贷款人以往的信用历史记录是很好的参考标准.贷款人的收入情况,雇佣情况的证明可以帮助预测贷款人的还款能力.贷款本身的风险因素分析所考查的要素包括前面无担保MBS贷款风险因素分析的几大方面,最主要的是贷款的LTV值,在贷款人信用记录不全或不够标准的情况下,贷款人在抵押资产中的权益比重是防范违约风险的最好保障.其次为贷款的类型,期限,用途、数额大小及贷款池的分散程度.这些是评级机构确定贷款池风险程度所要考查的主要方面,也是银行发放贷款时要把握的关键因素.对这些因素考查后,评级机构将考查结果按各自的标准量化成评分,再由评分计算需要的信用提升.量化信用考查结果是确定信用提升的关键.美国四大评级机构都有自己不同无担保住房抵押贷款支撑债券的信用风险分析与管理第29 页共的量化模型,基本模式是将风险因素分析结果按设计的得分标准逐项计算积分,再加总得出最后分数.例如,贷款期限一项、MoodyS将30年设计为标准得分
1,15年贷款的得分为0.65,则15 年贷款这一项需要的信用提升是30年贷款的65.随着我国抵押贷款业务的展开和违约经验数据的累积,可以在贷款违约实际表现的基础上设计出相应的信用分数的计算方法,在此基础上确定需要的信用提升.
2.无担保MBS的信用提升现有条件下可以提供AAA级别担保的第三人在市场上并不多得,因此使用外部信用提升取得必要的担保存在一定困难.又因为可能降低级别的事件风险,在设计无担保MBS证券时,采用内部信用提升方式更为可取.优次级债券结构的信用提升是内部信用提升的主要方式.通过债券的优次级结构设计,优先级债券可以达到有担保MBS一样的AAA级,而最先损失的次级债券往往留在发行人手中、其他不同信用级别的债券按其风险程度获得不同收益,适合不同风险偏好的投资者.目前最为常用的是比例可调的优次级结构.在此结构中、基本向量与比例变化向量的设计可以参考国外评级机构的标准,在对我国市场贷款违约表现的经验数据有所累积以后可再加调整.基本向量与比例变化向量中具体比例的设计应取决于贷款的违约曲线,在抵押贷款池中的贷款其他风险因素已定的情况下,其违约率随时间的变化会有不同表现.确定对应关系后即可做出向量中的具体数值.在超额抵押的内部信用提升方式中、主要是要确定出所需的信用提升的具体数额.可以参考前述的Moodys的违约曲线,使用某一年的当年损失额度及到该年为止的累积损失额度共同估计出贷款池的总体损失额、再用此数值计算所需的信用提升数额.最初超额抵押与每月累积超额抵押的和要保证超过所需的信用提升数额.二)证券化过程中的风险控制在住房抵押贷款证券化的过程当中、除了抵押贷款本身的风险,各中介机构对贷款池风险的界定,把握与控制是决定债券风险的又一个关键.如果说贷款本身信用风险的分析是控制债券信用风险的内部因素,那么,促进和发展中介服务机构,健全与完善贷款证券化的政策法律环境则是控制债券信用风险的外部因无担保住房抵押贷款支撑债券的信用风险分析与管理第30 页共素.住房低押贷款证券化的实施需要一个社会专业中介服务体系,包括证券承销、资信评估,保险,会计师事务所和律师事务所、投资咨询,公证、发行、交易,托管,清算等服务机构.因此,规范中介机构的行为、严格职业标准,提高抵押证券市场信息披露的规范化,真实性和及时性,为证券的发行和流通交易提供保障,提高市场效率是控制债券信用风险的基本外部条件,必须积极创造条件,为住房抵押贷款证券化发展提供良好的政策法律环境和监管制度.当前虽有可依据的法律,但在住房金融的法律领域还是空白,还没有针对资产证券化交易而制定的会计和税收法规.因此,除了基础性法律外,还要尽快制定一套支持、规范资产证券化发展的前专业性住房金融的法律法规体系,形成一个涉及房地产,金融、法律,会计,税收等方面的完整的法律法规体系和监管制度,明确规定进行证券化的住房抵押贷款组织标准,条件和政策措施,住房抵押贷款证券评级标准,发行交易程序以及违反规定的处罚措施等、以促进住房低押贷款证券化的实施和健康稳定发展.从发达国家和其他发展中国家的经验来看,贷款证券化有利于我国经济结构无担保住房抵押贷款支撑债券的信用风险分析与管理第31 页共调整和经济素质的提高;有利于深化我国的投融资体制改革;有利于增加消费热点、扩大有效需求,促进经济增长;有利于盘活存量资产,改善商业银行的经营状况;有利于加速我国住房制度改革;可以为金融机构和广大投资者提供新的投资工具.随着银行贷款流动性问题的日渐突出、贷款证券化作为解决资金流动性问题和开拓新的投资方式的一种途径,引起广泛的关注和初步的探索.
住房抵押贷款证券化是一个复杂的金融创新工程,其参与主体众多,功能特殊且涉及面广,操作环节复杂,运行过程中潜伏着多种经济风险与金融风险.需要有相应的法规配套与政策支持.我国住房抵押贷款证券化应本着积极、稳妥的原则,以试点的方式逐步展开、目前应积极推进住房抵押贷款证券化的实施进程,构建符合我国实际的操作框架和运作机制.虽然进行贷款证券化呼声甚高,但在我国目前是否可行仍有许多顾虑和不同意见.虽然在客观条件上国内的金融体系,法律制度和中介机构的能力都还有急待提高和改进之处,但并不等于完全无法进行证券化运做.如果一定要等到万事具备,金融体制改革完毕,市场发展成熟,投资者持币待购再发行证券怕是不太现实.因此,研究目前的市场现状和投资者需求特征、创新出适合环境和需求的债券、通过实践来推动市场发展,促进中介机构成熟起来,培育一个规范、繁荣的投资环境是金融工程师和投资机构目前最需要做的有实际意义的事情、也是其职责所在.
参考文献:
1.FRANK J.FABOZZI AND DAVID YUEN ,MANAGING MBS FRANK ASSOCIATES NEW 无担保住房抵押贷款支撑债券的信用风险分析与管理第32 页共
RISK IN MORTGAGE BY QUORUM BOOKS
3.FRANKS J.FABOZZI AND CHUCK RAMSEY AND FRANK CMOS,
1995 BY FRANK ASSOCIATES NEW
4.姚长辉、《中国住房抵押贷款证券创新研究》,北京大学出版社,2001年

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