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租赁债权证券化研究

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租赁债权证券化研究上海金海岸企业发展股份有限公司常务副总裁金海岸全国租赁网络中心常务副总裁徐飞博士后证券化是近几十年来国际金融领域中发展最快的金融工具之一.从形式上区分,证券化可以分为融资证券化和资产证券化两大类.融资证券化是指资金短缺者采取发行证券的方式,在金融市场上向资金提供者直接融通资金,而不是采取向银行等金融机构借款的方式筹措资金.融资证券化的方式多为信用融资,一般只有政府和信誉卓著的大公司才能以这种方式进行低成本融资.目前公司债券市场上虽然也出现了有担保的公司债券、但此类担保大多为了提升债券的投资级别而设置.资产证券化是指将缺乏流动性,但能产生可预测现金收入的资产或权益,转换成为在金融市场可以出售和流通的金融票据以融通资金.资产证券化是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物,它于70年代在美国开始兴起,日后逐步发展到全球、90年代更是呈现出迅猛发展的态势.资产证券化以其精巧的构思和独特的功能,成为金融创新浪潮中的一颗璀璨明珠.
信贷资产证券化是资产证券化中最重要的一种、也是国际金融市场最重要的金融创新之一.信贷资产证券化是以缺乏流动性的信贷资产所产生的现金流为支持、在金融市场上发行证券进行融资,从而对资产的收益和风险进行分离与重组的过程和技术.按照被证券化资产种类的不同、信贷资产证券化可以分为住房抵押贷款支撑的证券化和资产支撑的证券化(Asset-Backed 租赁债权证券化属于ABS范畴,本文所讨论的主题即属于此.从欧美各国的实践来看,租赁债权证券化发展十分迅速,所发行的证券多种多样,设备租赁(包括计算机租赁、办公设备租赁、汽车租赁、飞机租赁、小型商业设备租赁等)应收账款等债权已被证券化,航空组合证券化-飞机租赁证券化等不一而足,被证券化的租赁债权覆盖的范围也越来越广,只要它能产生现金流、就将它证券化, 以至于有人提出租赁债权证券化的范围仅受想象力的限制.对我国租赁债权证券化的实践来说,现在还不具备大范围实施的条件,但我们必须采取有选择的,渐进的方式进行试行.因为21世纪是一个以知识经济与金融创新为特征的新金融时代,证券化将是金融创新时代发展的一大趋势,而租赁债权证券化正是其中的一项重要内容.
一、证券化的基本概念
1.证券及其分类证券是市场经济和现代化生产高度发达的产物,亦是现代社会无法回避的一种经济现象.证券作为各类权益的通称,是用来证明证券持有者有权按证券书面文义所载取得相应权益的凭证.虽然从法学角度分析,众多学者对证券分类的认识不一、但归纳后从广义上大致可分为证书证券(简称为证书),资格证券和有价证券三类.其中有价证券是一种为了表彰具有财产价值的私权证券、其权利的发生,移转和行使必须全部或部分按照证券来实现.权利与证券成为不可分离的一体时,即权利的发生,移转或行使完全与证券相结合的,称为完全有价证券;而权利仅有一部分与证券相结合的,称为不完全有价证券.但是不完全有价证券至少须包含移转部分,若是移转部分不与证券相结合,则不能称为真正的有价证券、这是因为有价证券非常注重流通性,移转是流通的主要手段.只有移转与流通相结合,才能行使流通的功能.
有价证券按照其经济机能可以分为货币性证券、财货性证券和资本性证券三种.货币性证券作为信用,支付手段,是记载对于某定额货币请求权的有价证券.例如票据法上所称的汇票,本票及支票等.财货性证券是为使财货便于处分,用来记载对特定财货的请求权的证券、例如仓单,提单等.资本性证券是用于资本筹集和投资,记载对于特定部分的资金,利润请求权的有价证券、例如股票,公司债券及国家债券等.我国《证券法》中证券的范围仅限于资本性证券、需同时须符合以下特性:①投资性.证券法所规范的证券仅限于资本性证券、而将货币性,财货性证券排除在外.证券法第二条所列举的证券均为具有投资性质的资本性证券、国务院依法认定的其他证券亦仅限于资本性证券.②可转让性.权利的转移必须与证券相结合,这是有价证券的基本特性.证券法第二条所列举的证券均符合此原则.③公开性.公开性作为证券法第三条中的用语、亦为证券法立法所坚持的三公原则中的基础原则.
我国证券法中的证券可分为三类:①政府证券.政府证券是指由政府发行的并由政府财政负责还本付息的书面凭证、一般可分为短期,中期,长期三组,且大多免税.其中国债可以在二级市场上买卖流通.由于政府债券存在自己的特殊性,其发行监督管理的机关和发行条件与一般证券不尽相同、所以在证券法的第二条中对其作了例外性规定.②股票,公司债券.公司股票及公司债券分别为表彰公司股东及债权人对公司享有股权及债权的证券.《证券法》第二条第一款中规定,本法未规定的,适用公司法和其他法律,行政法规的规定.这说明除《证券法》外,《公司法》中关于股票和公司债券的发行和上市规定亦具有补充证券法的效力.③经国务院认定的其他证券.国务院依法认定的其他证券、是指股票,公司债券以外的有价证券经国务院根据《证券法》或者其他有关法律通过一定形式认可且可以适用《证券法》者、比如证券投资基金券、金融债券等.这种认定可以通过行政法规的形式来规范、至于哪些证券可以发行和交易,完全由国务院依法作出认定,国务院未依法认可的证券、不得发行和交易.
证券法上的证券实为一般民众所认知的证券.因此本文将租赁(债权)证券的证券二字加以约定,仅限于有价证券且是资本证券.至于该证券是否须经申请后才可募集,发行、或可否上市公开交易,必须依《证券法》及相关法规而定.
2.债权证券化债的内容、通说为债的当事人之间存在的权利与义务,即债权与债务.债权为请求特定人为特定行为(作为或不作为)的权利.我国《民法通则》第八十四条规定:债是按照合同的约定或者依照法律的规定,在当事人之间产生的特定的权利和义务关系,享有权利的人是债权人、负有义务的人是债务人.债权人有权要求债务人按照合同的约定或者按照法律的规定履行义务.债权的种类很多,作为适用财产合同中一种的借贷合同、是指民事主体之间的一方交付一定的实物或金钱给他人使用,他方到期返还原物或如数返还实物,金钱的合同.
本文中仅就(融资)租赁债权展开讨论.融资租赁是资产的所有者(出租人)与资产的使用者(承租人)就资产的使用所签订的不可撤消的合同约定,它定义了所有相关的条款,包括租金额、租期和付款周期等.一般租赁交易由三方(出租人、承租人和供货商)参与,由两个合同(租赁合同和购买合同)构成.融资租赁交易是一种价值和使用价值分别实现,所有权和使用权相分离的交易方式.对承租人来说,通过出租人出资购买租赁物,自己承租使用,是一种以物为载体的融资方式;对出租人来说,则是通过物权主张债权、获得货币的增值;对出卖人(厂商)来说,通过出租人进行融资租赁交易,是一种营销方式,加强了产品的流通和货币的回笼,比自己开展分期付款要有利得多.而这种债权物权化的特征、一方面不仅使出租人因拥有租赁物的所有权可以收取租金,而且在承租人破产时,可以对抗第三人;另一方面,承租人在租赁期限内、出租人将所有权转让时也不得影响承租人对租赁物的占有和使用,原租赁关系对新所有人仍然有效.
债权对于发挥所有权的支配作用具有重大意义、所有人为能充分利用其所有物,只有借助债的关系,与第三人订立相关契约,才能扩张其经济上的效益.而债权的融通性将因经济的发达而愈见增强、债权人可取得相当回报而将其享有的债权转移至第三人、足以促进资本的流通,使经济活动更见活络.但为确保债权让与的安全,需考虑以下三方面:①债权确属存在.债权确属有效成立,且未因清偿或其他事由而消灭、亦无抗辩权的限制,符合受让人所预期受让的债权.②债权的移转过程中无瑕疵存在.债权经辗转让与时,并无瑕疵行为介入,亦即受让人的债权经辗转移转时,并无无效或得撤消的行为.③债权可获完全的清偿.债务人具有完全的清偿能力、譬如具备充分的担保或保证.
资产(债权)证券化,是指将某一单位(通常是银行或非银行金融机构或准金融机构,如融资租赁公司)流动性较差但具有相对稳定的可预期现金收入流量的资产,通过一定的资产结构安排,对资产中风险与收益要素进行分离与重组,进而转换为在金融市场上可以出售和流通的证券、据以融资(变现)的过程.该单位为此资产证券的发起人.在典型的资产证券化过程中、通常由发起人将预期可获取稳定现金收入的资产,组成一个规模可观的资产池,然后将这一资产池销售给专业操作资产证券化的特殊目的载体((Special Purpose Vehicle,SPV),由SPV以预期现金收入为保证、经过担保机构的担保和评级机构的信用评级,向投资者发行证券、筹集资金,并将日后收到的现金流给投资者以偿付,从而实现发起人筹到资金(或债权变现),投资人取得回报的目的.从发达国家和其他发展中国家的经验来看,资产证券化有利于经济结构调整和经济素质提高;有利于深化投融资体制改革;有利于增加消费热点、扩大有效需求,促进经济增长;有利于盘活存量资产,改善商业银行的经营状况;可以为企业提供新的融资工具,甚至有利于加强企业的公司制度建设.目前、随着我国资产流动性问题的日渐突出、以及全社会对资本需求的逐步强烈化,在证券市场的培育和发展过程中、资产证券化作为解决资产流动性问题和开拓新的融资方式的一种途径,引起了广泛的探讨和有益的尝试.
租赁债权证券化是集合一系列用途、性能,租期相同或相近,并可以产生大规模稳定的现金流的资产(或租赁债权)、通过结构性重组,将其转换成可以在金融市场上出售和流通的债券的过程.这一过程的资金流动方向是,租赁债权的拥有者(租赁公司)将所持有的各种流动性较差的同类或类似的租赁债权卖给租赁债权证券化的机构(SPV),从SPV那里取得销售租赁债权的资金.然后,由SPV以这些债权为抵押,发行租赁(抵押)债券、二级市场的中介机构把租赁债券销售给投资者、从最终投资者那里取得销售租赁证券的资金.这种租赁债券可以通过证券发行市场公开发行或通过私募形式推销给投资者.一般而言、证券的购买者是个人投资者、储蓄协会,人寿保险公司和养老基金等.租赁债权证券化是一种新型的,也被实践证明是有效的增强租赁公司资产流动性的手段.
债权的证券化即是以证券证明债权的发生及存在,其债权的行使或让与,应依法定方式为之,并由发行人及让与人负担保责任.债权证券一般可分为指示证券及无记名证券.指示证券即指示他人将金钱,有价证券或其他代替物给付第三人的证券、无记名证券指持有人对于发行人得请求其依所记载的内容为给付的证券.
二、证券化基本结构与参与人
1.证券化基本结构作为世界上经济最为发达的美国,其证券化浪潮延续至今,已出现了许多新的证券化技术,而且创新的速度也在不断加快、一些新的模型虽然极为复杂和先进、但每种证券化技术均具有相似的基本结构(如图1所示)、不同之处仅在于更多地运用了金融工具,以使其呈现出缤纷多彩的架构及功效,而满足不同发起人、投资人等相关参与者的需求.
2.证券化结构的主要参与人图1表示的是一个基本的证券化结构,实际运作中通常包括以下几个系统要素:发起人、发行人、投资者、投资银行、资信评级机构,信用增级机构,管理机构,受托管理机构及律师,注册会计师等.各要素在证券化系统中扮演着不同的角色,各司其职、起着相互联系,相互牵制的作用.但在实务操作过程中、在不影响系统功能前提下,有时几个要素会由同一参与者兼任.
①发起人:发起人也称原始权益人(在租赁债权证券化中即为出租人)、其职能是选择拟证券化的资产或权益,并进行捆绑组合,然后将其销售或作为证券化的担保品.这种销售通常为真实销售.在资产证券化运作最为成熟的美国,一般认为只有同时具备了下列条件,资产转移方可被认定为是真实销售:资产转移的形式与当事人内心的真实意思一致;证券化资产的风险完全移转于SPV;证券化资产的受益权完全移转于SPV;资产的移转是不可撤销的;资产转让的价格必须合理.另外还要综合考虑其他条件,包括发起人的债权人和其他关系人是否收到资产出让的通知,发起人是否保留了与资产有关的法律文件,SPV是否有权审查这些文件,以及如果将资产出售定性为抵押融资的情况下,是否会违背相关的实体法律等等.根据《美国统一商法典》第9章318条的规定,SPV要使债权让与具备对抗债务人的效力、必须通知债务人.由于租赁公司绝大部分资金来源于借贷,故发起人(出租人)是证券化交易中事实上的借款人.
②发行人(SPV):资产组合通常并不是由发起人直接转让给第三方投资者、而是首先转让给一家独立中介机构(SPV),此SPV是专门为发行证券而组建的,在法律上具有独立的地位.为了保证它不受破产危险,其业务被限定在发行证券并以所得收入购买支撑证券化的基础资产组合,一般不允许进行其它经营业务和融资业务.设计SPV作为发起人与投资者的中介机构,是证券化结构设计中最具典型的妙笔.
③投资银行:投资银行为证券的公募发行或私募发行进行有效地促销、以确保证券发行成功.在公募发行方式下,作为包销人、投资银行从发行人那里证券、然后进行再销售,并从中渔利.如果发行私募证券、投资银行并不证券、而是作为SPV的销售代理人、为其成功发行证券提供服务.
此外,在证券化结构设计阶段,投资银行时常扮演着融资顾问的角色.在某种程度上讲,融资顾问本身经验和技能的好坏决定着证券化方案能否最终取得成功.担任融资顾问的条件包括能够准确地了解证券化项目发起人的目标和具体要求,熟悉项目所在国的政治经济结构,投资环境、法律和税务,掌握当前金融市场的变化动向和各种新的融资手段,与金融监管部门和金融机构建立良好的关系以及具备丰富的谈判经验和技巧等方面.在证券化项目方案的谈判过程中、融资顾问于各相关利益主体之间,通过对融资方案的反复设计,分析,比较和协商谈判,最后形成一个既能在最大程度上保护发起人的利益又能为投资者接受的融资方案.
④信用增级机构:在大多数证券化过程中、除以基础资产权益作担保外,还需信用增级机构提供额外的信用支撑,如不可撤消的信用证、第三方保险,利差帐户,现金抵押帐户,超额抵押等.信用增级是减少证券化发行整体风险的有效途径,其目的是提高证券的资信等级,从而提高定价和上市能力、降低发行成本.特别是在国际高档资本市场上,经过信用增级的证券化项目的资信级别可高于国家主权级,这与公司债券等传统融资工具受国家主权级限制的特性相比、具有明显的优势和灵活性.信用增级是由发起人或独立第三方提供的,通常、在证券化结构会结合几种信用增级形式来共同支持、从而在证券化结构系统中形成别具特色的担保结构.
⑤资信评级机构:资信评级机构对证券进行等级评定的方法和符号体系与一般公司债券评级基本上相似,其目的是对此证券的信用风险提供权威性的意见、为投资者能够进行有效的投资决策提供合理,可靠的依据.但是,由于证券化结构的项目导向和有限追索的特殊性质,使得资信评级机构只需对与被证券化的资产未来产生现金流量能力进行评估,以判断可能给投资者带来的违约风险.正是因为其评级对象的针对性,往往对某些自身资信并不太理想,因而很难涉足高档资本市场进行有效融资的企业具有特别重要的意义、因为它可以剥离出部分相对优质的资产项目,再配上一定的信用增级措施,就可获得远高于自身的资信等级,从而为其通过证券化融资铺平了道路.
通过证券化结构而公募发行的证券资信等级一般都在投资级以上.但由于证券化项目未来的不确定因素众多,其潜在的风险仍较大.因此,资信评级机构在完成初步评级之后,往往还需要对该证券在整个存续期内的业绩情况进行追踪监督,及时发现新的风险因素,并作出是否需要升级,维持原状或降级的决定,以维护投资者的利益.
⑥服务人(机构):发起人转让资产或权益后,通常保留对该资产管理服务的义务该义务一般不是由发起人自行承担、而是让服务人(机构)承担.服务机构的职能是对这些资产项目及其所产生的现金流量进行监理和保管.换言之,服务机构负责收取这些资产到期的本金和利息(对租赁债权而言、就是租金),并对那些过期欠账进行催收,确保资金及时,足额到位.服务机构另一个职责是定期向受托管理人和投资者提供有关特定资产组合的财务报告.
⑦受托管理人(机构):在证券化结构设计中、英美等国有时会采用信托的形式,这是因为其国内信托制度非常发达之故.这类结构中、SPV与受托管理人建立信托关系,由受托管理机构托管被证券化的特定资产组合,以及与之相关的一切权利,以符合法律上规定的资产真实销售条件.受托管理机构是服务机构和投资者的中介,也是信用增级机构和投资者的中介.其具体职责包括代表SPV的利益从发起人处购买资产,并向投资者发行证券.当担保资产产生现金流入时,服务机构把收入存入SPV账户中、由受托管理机构把它们转付给投资者.如果款项没有马上转付给投资者、受托管理机构有责任对该暂留款项进行再投资.受托管理机构还负责确认服务机构提供给投资者的各种报告是否真实,公允、并把这些财务报告信息向投资者披露.最后,当服务机构被取消或不能履行其职责时,受托管理机构应该并且能够取代服务人担当其职责.
3.债权证券化的主要特点通过以上的分析,可知债权证券化具有以下特点:首先,证券化通常是将多个原始权益人所需的融资的资产集中成一个资产池进行证券化,由于资产的多样性使得风险更小,成本进一步降低.其次,独特的不显示在资产负债表上的融资方法,资产负债表中的资产经组合后成为市场化投资产品.由于在不改变资本的情况下,降低了资产的库存,原始权益人资产负债率得到改善,有关的资产成为所发行证券化的让渡担保抵押品、但原始权益人仍继续为该筹资资产服务.复次,利用结构融资技巧,提高资产的质量,使公司的资产成为高质资产.第四、投资者的风险取决于可预测现金收入而不是企业自身的资产状况和评级的高低,由于投资级(高等级)担保公司的介入又使投资的安全性大为提高.第五、证券化应用范围广,凡有可预见收入支撑和持续现金流量的,经过适当的结构重组均可进行证券化融资.最后,对于投资市场吸引力是开发证券市场的关键,而证券化融资有效地解决了这个关键问题.由于获得高评级的证券发生违约破产的比例很低,证券化融资因为可以使得投资者放心而开拓了广阔的投资主体.
4.租赁债权证券化的必要条件
①投资权益可分割化.投资权益具有可分割性,则投资人可以将其购进的投资权益,依其所好,将其出卖变现,使资金得以在金融市场上自由流通.②投资金额单位化.投资大众化的一个前提便在于投资金额单位化,而且单位投资金额愈小,愈容易为大众投资者所接受.③以证券型态表彰其权益.由前述中可知,证券化的证券是指有价证券、且为资本性证券、具有在金融市场上流通的特性.以受益凭证(或股票)的型态表彰投资人的受益权或者以债券型态表彰投资人所持有的债权、可使投资人按照投资受益单位或者其购买的债权分享其投资利润.④所有权与经营权分离.所有权与经营权分离,将使可信赖的经营权人公开其经营决策,并且将证券化的财产独立经营管理,帐册透明化,从而使投资人对于投资回报率能充分了解,并能理性地决定资金的去留,确保其投资权益.⑤须有公开合法的交易市场.欲使投资人所购买的受益凭证或债券具有可转让性,发挥自由流通的变现功能,则必须使该证券能在合法并公开的市场上交易,促使资金能被有效流通及利用.⑥市场的接受性及流通性.投资人在作投资决策时,通常会将债券的报酬,安全性与流通性作为主要考虑因素,因此注重此类因素将有助于市场的接受性.⑦法律法规的配合.在证券化方面,美国实施抵押担保资产,金融资产,权益资产等进行得相当顺利,而在欧洲及日本等国等金融较发达的国家尚处于研究探索阶段.各国在推行证券化上并没有固定的模式.由于各国的法律制度不尽相同、所以我国欲成功引进证券化制度,须在现行法律制度上作一定修订,适当时候可以先出台地方单行条例,以促使证券化能在我国实施成功.⑧其它相关环节的配合.证券化尚需要信用评级机构,保险机构等相互配合,方能有效运作.由此,不得不对我国现行的信用评级制度作一定修订,同时也需要对目前我国保险公司的业务范围作一定扩充、例如能开办范围更广的信用保险.
三、租赁债权证券化的几种模式及主要环节
1.三种模式借鉴美国等国家证券化的有益经验、结合我国现行的法律制度和租赁业的实际情况,本文提出租赁债权证券化的三种模式,现分述于下.
①表外模式.在此种模式下,发起人(出租人)将其所持有的租赁债权(资产)经过整理分类后真实出售给一个特设机构,亦即前文所述的特别目的载体SPV,SPV合法持有债权后,将它们重新组合建立资产池,经信用等级的提升处理,通过券商以类似于股票的受益凭证的形式发行、并在证券市场上流通买卖.该受益凭证将直接代表对债权的所有权.真实出售意味着资产离开发起人的资产负债表,从而实现破产隔离.实现真实出售和破产隔离是表外证券化的关键,表外证券化是最完全的证券化.
②表内模式.在此模式下,发起人(出租人)不需要将租赁债权(资产)出售给SPV,债权资产仍留在发起人的资产负债表上,由发起人自己发行证券.虽然表内证券化不能完全实现完全破产隔离,但在发起人破产的情况下,通过法律安排使资产池优先偿付证券持有人、因此,表内证券化证券是一种有保障的证券.
③准表外模式.在此模式下,发起人成立全资或控股子公司作为SPV,然后把资产真实出售给子公司(SPV),同时,子公司不但购买母公司的资产,还购买来自非母公司的其他资产.由于母公司将资产真实出售,进入子公司负债表,所以实现了破产隔离.同时,准表外模式能够使发起人保留部分基础资产的收益.
租赁债权证券化的主要环节
①融资租赁合同的签订.进行租赁债权证券化操作对融资租赁合同的签订规范有较高的要求,如融资租赁合同的合同标准化,租赁程序标准化,租赁管理信息化等.目前、业界已经初步建立起一套完整的签订租赁合同流程和规范.②融资租赁合同的执行.租赁合同签订后,出租人要记录承租人的还款信息,催交逾期的还款,并根据还款情况,进行分类统计分析.③特别目的载体(SPV)的设立.指为发行(抵押)债权证券、而专门注册成立的一个具有法人地位的作为证券化机构的实体.借鉴美国的经验、国内首次发行此类证券时,可由政府支持成立一个半官方性质的实体,以提升民众投资此类证券的信心、随着证券化在我国的发展,再考虑民间相关实体的设立.④租赁债权转让.指出租人把通过物权主张的对承租人的债权合法地出售给特别目的载体(SPV).⑤信用提升.信用提升即资信强化,指证券化机构将(抵押)租赁债券组合向保险公司投保、并由第三方给予一定的支持、以预防抵押租赁债券还款的信用风险.此处需由第三方为SPV提供一个资金帐户,当由于承租人拖欠租金导致现金不能正常流向投资者时,便由该帐户中的资金作垫补.⑥资信评级.由于我国资本市场上流通的证券尚未完全实行资信评级制度,导致民众对此知之甚少.若可能,对于初次发行的租赁证券可由目前国内较有影响力的中国诚信证券评估有限公司对该证券进行评级,以扩大其影响、提升民众的投资欲望.⑦证券的发行.证券化机构编制发行说明书,向发行对象阐明发行证券的性质,数量,面值,认购方式,回报率,回报方式,内在风险,市场交易等相关内容、并向有关证券主管部门申请发行登记,经许可后,向社会发行.⑧证券交易.投资者购买租赁债券后,可以持有至到期日结清本息,或者在证券市场出售兑现.
国外的实践表明,适于证券化的理想租赁债权的特征是:(1)可理解的信用特征;(2)明确界定的支付模式可预测的现金流量;(3)平均偿还期至少为一年;(4)拖欠率和违约率低;(5)完全分期摊还;(6)多样化的租赁公司和承租人;(7)清算值高.宜于进行证券化的租赁债权最关键的条件或者说最基本的条件,是该债权资产能够带来可预测的相对稳定的现金流. 换言之,证券化的成功必然是以被证券化的资产的良好预期收益为前提,对缺乏良好收益的租赁项目进行证券化无异于缘木求鱼.
此外,证券化还离不开其完善的租赁债权证券化法律制度和发达的资本市场.租赁债权证券化最大的阻碍在于发债的信用评级和价格评估,如果定价不合理,将很难得到投资者认同.同时,也正是因为租赁债权证券化这种复杂的交易结构,众多的当事人和缺乏透明度的证券有着很大的信用风险,如果不采取特别的信用提高手段,也同样难以得到投资者认可.
四、我国实施租赁债权证券化的有利条件目前、我国已基本具备了实施租赁债权证券化的条件,主要表现在:
1.资产证券化作为一种重大金融创新,在我国已经经过了长期的酝酿阶段,在理论上已作了较充分的准备.早在1983年我国就有人开始介绍西方的资产证券化技术,近几年来,资产证券化探索研究已渐成气候,有燎原之势,业已探索出不良资产模式,住房抵押贷款模式,基础设施收费模式,出口应收款模式,离岸模式, 表外模式,表内模式和准表外模式等八个模式,并试图从中找到开展信贷资产证券化的突破口.1998年5月,国务院朱总理对资产证券化问题的批示、极大地推动了资产证券化的探索和研究;同时,国内对资产证券化的研究也引起了国家金融主管部门的重视,国务院货币政策委员会开始讨论在中国推行资产证券化问题;人民银行总行先后在上海,深圳召开了住房抵押货款证券化国际研讨会,邀请美国,加拿大和香港按揭证券公司的专家,介绍先进国家和地区资产证券化的成功经验、为在中国实施资产证券化,作前期准备工作.同时,建设银行和工商银行也早已着手住房抵押贷款证券化的前期准备.近期,华融、信达,东方、长城四大金融资产管理公司已经将资产证券化列入了其解决银行不良资产的手段范围.
2.到目前为止,我国已经进行过一些资产证券化方面的个案实践,积累了实施资产证券化的一系列成功经验.1992年,海南省三亚市开发建设总公司通过发行地产投资券融资开发丹州小区、就具备了资产证券化的某些基本特征、可以将其看作是我国资产证券化实践方面的一个早期案例.1996年,注册在开曼群岛的珠海高速公路有限公司、以当地机动车的管理费及外地过往机动车所缴纳的过路费作为担保、根据美国证券法律的144a规则,成功地发行了总额为2亿美元的资产担保债券.珠海高速公路证券化案例是资产证券化在我国较为成功的尝试,这次融资的程序及操作与国外资产证券化已相差无几.1997年5月,重庆市政府与亚洲担保豪升ABS(中国)有限公司签订的资产证券化合作协议,被认为是我国开展资产证券化的重大突破.同年,中国远洋运输总公司(COSCO)通过私募形式,在美国发行了总额为3亿美元的以其北美航运应收款为支撑的浮动利率票据.这次中远应收款证券化交易的特点在于:虽然COSCO是一家中资公司、但它所用来进行证券化的基础资产却是美元形式的应收款,实际上可以将其视为有中国概念的境外资产,其运作方式也是完全在境外操作的.2000年3月28日,中国国际海运集装箱(集团)股份有限公司集团股份有限公司与荷兰银行在深圳签署了总金额为8000万美元的贸易应收账款证券化项目协议.此次协议有效期限为3年.在3年内、凡是中集集团发生的应收账款都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司、由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据,总发行金额不超过8000万美元.在此期间,荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团,中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人、由该信托人履行收款人职责.而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息.此次中集集团应收账款资产评级获得了穆迪,斯坦普尔在国际短期资金市场上的最高评级.这个案例是中国应收款证券化实践中最成功的典型案例,对租赁债权证券化有很大的启示意义和借鉴作用.
3.我国已经具备推行资产证券化的资金来源.据估计,到2000年底,我国居民的金融资产总额已达8万亿元、但投资渠道较少,虽然一九九九年国家再次下调存款利率,一方面减轻了银行的利息负担、但另一方面的目的却未见成效,即居民储蓄这只笼中虎迟迟不肯出笼.究其原因,股票市场的风险太高,而且经常显示出相当的非理性走势,对于房地产市场的一次性投资太大,参与者也较少.储户宁可承受国家一次次降息而不愿取出存款投资消费、一个重要的原因便是民众更为注重资金的安全性.由此看来,具有较高安全系数且年收益率高过同期年储蓄利率的租赁债权证券一旦上市,势必受到居民的青睐,使得资产证券化能在庞大的金融资产中找到支持.租赁证券的潜在投资者除个人(居民)外,还包括各种投资基金,人寿保险金和退休基金等.我国机构投资者已有了很大程度的发展,投资基金规模也在不断扩大,截止2001年6月,我国已有36只证券投资基金,基金发行总规模达560亿,在最近的将来可望超过1千亿.但目前我国证券市场结构不合理,债券品种单一、可供基金投资的无风险证券只有国债.另外,90年代中期以来我国大力发展人寿保险,利用高回报率,人寿保险公司揽取了巨额资金.据专家预测,到2000年,我国保险金将超过24,000亿元、由于没有良好投资渠道,因此大部分存在银行、而近年来利率的不断降低,使得人寿保险公司收益相应降低,甚至亏损.债权证券化作为一种新型的投资工具和新的债券品种、有利于优化市场结构,有利于进一步扩大证券市场规模,只要设计合理,具备较高的收益性,流动性,安全性和信誉度,将必然受到投资者的青睐.
4.我国实施资产证券化的宏观面和微观面均有相当的基础.从宏观方面来说,把建立有中国特色的社会主义市场经济确定为我国社会主义经济建设的总体目标,使我国国民经济的市场化和金融体制改革的深化有了一定基础;中国人民银行、中国证监会和中国保监会已具备了较强的监管国内金融业能力、较强的信用重建能力和对资产证券化市场的监管能力.各种法律,税收,会计等制度日益向便利ABS开展的方向发展.经过我国资本市场的多年发展,机构投资者群体已经基本建立,各种中介公司也正朝着规范的方向发展.这些都为我国引进ABS创造了基本条件.可以预料,ABS将成为我国信贷资产证券化的主战场.
从微观方面来说,由于我国租赁公司长期以来资产与负债在期限上的不匹配、所以经常会陷入流动性不足的困境.按照传统的理论、租赁公司克服流动性不足,可以选择资产管理方法或者负债管理方法.但是,随着租赁业务的拓展和租赁市场的深化,传统的资产流动性管理方式对于租期很长的租赁项目的适用性已经大大降低了.短期负债支持长期资产这种不对称的资产负债结构,使得租赁公司面临着许多难以克服的困境.几个中长期项目做下来,资金固化,沉淀、一个项目出了问题,轻则套牢,使其动弹不得,重则赔本,绝难翻身.特别明显的是,由于流动性不足,资金周转缓慢,已经使许多租赁公司难以为继.常规的融资租赁交易只有在全部收回租金时才完成了从物化资产变为货币资产的循环,租赁期满收回租金,已成为租赁公司租赁交易事实上唯一的退出通道.租赁债权证券化为租赁公司提供了一条新的解决流动性不足问题的渠道.这一渠道便于租赁公司进行流动性和资产负债管理,就像公司债券和公司股票一样,当其持有者需要变现时,就可以通过二级市场来实现.此外,根据租赁交易的特点、租赁项目一般具有现金流稳定的特点、具有证券化的技术条件.
五、当前实施租赁债权证券化需解决的主要问题及对策尽管目前在我国实施资产证券化具备了一些条件,但还存在一些障碍、主要表现在以下几个方面:
1.中介服务机构的水准有待提高.资产证券化涉及到多家中介服务机构,其中资产评估机构和资信评估机构则是所有资产证券化交易都必须涉及到的,也是最重要的中介机构.在规范化的资产证券化过程中、资信评估机构在资产证券化过程中起到了增加投资者信心、为市场提供信息,提高交易透明度的作用.但是,诸如资产评估管理尺度不一、政出多门,资产评估机构过多过乱,行业内竞争加剧等问题,使目前我国资产评估业还远远不能满足资产证券化对它们的要求.资信评估业在我国属于新兴行业,尚存在诸如资信评级机构信誉不佳,资信评级机构独立性差,投资者对资信评级机构的认识不足等问题.这都导致现有的评级机构作出的评级结果难以得到投资者的认同.为了提高信誉和权威性,评估机构要加强行业自律,同时,信用评级机构必须是独立的,不受非市场因素的影响、直接按市场游戏规则开展业务活动.
2.租赁债权的信用等级急待提高.在规范的,成熟的资产证券化运作流程中、对拟进行证券化的资产进行信用提高是必不可少的程序之一、因为只有提高信用等级以后,ABS才能被市场所接纳.目前、租赁债权的信用等级普遍不高,需要通过信用叠加等方式予以提升.可考虑以信用级别较高的金融机构如银行对拟证券化的资产提供全额或部分担保、由此完成拟证券化资产向银行等金融机构租借较高级别的信用等级,提高ABS的社会信任度.
3.证券发行主体的经营行为不够规范.现代企业制度的建立要符合市场规则,创造良好的信用环境以充分吸引投资者.为了防止发生违约风险,以使证券化资产价格充分地反映其收益率和安全性的有机统一、需要提高透明度,使投资者能够及时了解证券发行者的经营情况,形成有效的价格形成机制.还要强化债权追偿的法律规范与约束,确保债权人充分的债权收益索取权、以保障支持ABS的稳定与确定性收益.
4.现行法律制度滞后.尽管资产证券化在美国等发达国家已经比较成熟,对我国而言还是一项新生事物.我国现行法律制度的滞后性不可避免地对这一优越的融资模式产生了阻碍.由于资产证券化是一种金融创新,涉及到证券、担保、非银行金融业务等多方面,运作过程极其复杂,如果没有良好的法律制度来调整相关当事人之间盘根错节的法律关系,保障各个环节的良性运转,就可能导致金融风险失控,引发更大的经济危机.在资产证券化可能面临的法律问题中、SPV的主体资格问题和真实销售问题尤其突出.
0.SPV的主体资格问题.作为资产证券化的媒介,SPV本身基本上是一个空壳公司、没有或基本没有资本金,也缺乏机构和工作人员,而且为防范其自身的破产风险,SPV的职能被严格限定在购买,包装证券化资产和以此为基础发行资产证券上.在我国现行的公司法律制度下,设立SPV将遇到如下问题:我国《公司法》第规定,对有限责任公司的注册资本有最低限额、这种法定最低资本限额规定,使得作为空壳公司的SPV难以获得公司法人注册和取得法律上的独立人格地位、也难以具备公开发行证券的资格.
0.真实销售问题.就我国而言、真实销售可能产生如下法律问题:首先,虽然从表面上看证券化发起人向SPV交付并移转的是资产的所有权、PSV接受交付并支付价款,符合我国合同法规定的买卖合同的法律特征.但从证券化实务看,证券化标的资产多为金融债权、而债权不存在所有权问题.从我国合同法的观点看,这种真实销售是发起人将金融债权有偿让与SPV的行为、其法律性质为合同债权的有偿转让.其次,我国《合同法》第79-83条对合同权利转让的问题作出了具体规定,包括合同权利转让的方式,内容和效力等、但对于合同的有偿转让等特殊问题却未能作出明确的规定,这使得证券化发起人和SPV之间的真实销售的法律效力难以确认,从而影响资产证券的信用评级和包装出售.再则,合同权利的转让,在法律上是否有效还是一个问题.《合同法》第80条规定:债权人转让权利的,应当通知债务人.未经通知,该转让对债务人不发生效力.此表明,合同法规定合同权利转让以通知债务人为生效要件.但在证券化操作实务中、由于证券化发行媒介一般须委托发起人为其债权管理人、负责债权的管理和回收工作,是否通知债务人对资产证券化的运作并无太大影响.在债务人人数众多,分布广泛、流动频繁的场合下,若一味要求每一笔债权转让都通知债务人、资产证券化的成本将大大增加.
由于SPV的法律地位涉及多种现行法律,如果逐个修改现行法律,在时间上缺乏可行性,而去年《公司法》的修订又不尽如人意.因此较好的解决办法就是由国家制订,颁布《SPV特别法》,确定SPV的设立条件,业务手段,确定资产转移的合法性,对SPV进行正确的法律定位.在现阶段,基于我国特殊的国情、SPV作为发起人与投资者的中介机构,因其特殊和重要性,较为可取的方法是由政府出面组建国有独资的专业资产证券化机构,其资产业务是向贷款出售银行购买信贷资产.在条件成熟时,亦可考虑由资信卓著的国家银行及实力雄厚的国家级券商发起设立.
5.外部环境不配套.由于资产证券化是一种金融创新业务,除法律环境外,它还涉及到金融、基金,担保、会计,税收,评估等多领域的业务范畴,因而需要建立一整套适合我国国情的有关资产证券化的规则和管理办法,防止资产证券化成为一种新型圈钱工具而损害投资者的利益.目前、在我国这些外部环境与资产证券化还不配套,严重地制约着资产证券化的实施.尤其是产权制度改革的滞后性,使得SPV不可能按照市场经济运行规则下的资产证券化的运作原理进行设立和操作.
6.我国债券市场的深度不够.资产证券化是以流动性来实现收益与分散风险的,没有一定深度的债券市场、资产证券化就不可能得以顺利实施.因此,结合当前市场化取向的利率机制改革以及宏观金融调控完善之需对货币市场的发展要求,以及优化企业资本结构对企业债券市场的发展要求,大力发展我国的债券市场、形成具备一定深度的债券市场、为确保ABS的流动性与合理定价奠定基础.建议资产证券化市场逐步向养老保险基金,证券投资基金等机构投资者开放.近年来,我国保险业发展速度很快、如果能放宽对保险资金运用的限制,允许保险资金进入资产证券化市场、对于资产证券化的顺利推行无疑是一个强劲的需求推动.同样的,向各种机构投资者开放资产证券化市场、也有利于资产证券化的发展.但是,目前我国的《证券法》,《破产法》,《抵押法》以及现行会计,税务制度还没有关于资产证券化的规定,甚至有些现行规定还不利于资产证券化.这就要求修订与有关的法律,法规,制定《基金法》和《信托法》以及与SPVSPV的设立,运作与管理相关的条例,使得机构投资者能够顺利地进入资产证券化市场.
附:作者联系方式电话传真特殊目的载体(SPV)服务人受托管理人原始债务人原始权益人投资者信用增级机构资信评级机构本息偿还发行收入资产或收益转让债务偿还债务信用增级发行证券
图1:证券化基本结构转让收入债权资信评级

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